Q2-regnskab: Usikkerhed om grøn omstilling rammer Vestas

Trods en lidt svag udvikling i ugerne op til halvårsregnskabet blev Vestas’ aktie ikke skånet, da regnskabet først var fremlagt. Indledningsvis blev regnskabet modtaget med en lille stigning, men da investorerne havde tænkt sig om, var det sandsynligvis en genopstået usikkerhed om fremtiden, der tog over og sendte aktien ned med 6 pct.

At 2023 bliver et svært år for Vestas har længe stået klart, mens investorerne i højere grad har kigget mod fremtiden og den grønne omstilling, som jo i den grad er blevet accelereret ovenpå invasionen af Ukraine og et stigende fokus på energiuafhængighed.

De vedvarende klimaforandringer har også gjort sit de senere år og fået politikere til at lancere og vedtage storstilede planer og målsætninger for den grønne omstilling og herunder udbygning af de vedvarende energiformer f.eks. vindmøller.

Som ofte er der imidlertid stor forskel på drømme og eksekvering, og særligt det sidste begynder nu at være en usikkerhed, som tager fokus hos investorerne.

Den nyopblussede usikkerhed tager sit udspring i, at der nu efter inflation og rentestigninger er et mismatch mellem de afregningspriser, som industrien mener skal være til stede for at sikre profitabilitet, og de afregningspriser, som politikerne har lagt til grund for udbygningen.

På det seneste har det givet sig udslag i flere aflyste projekter, hvor bl.a. svenske Vattenfall har sat et stort engelsk projekt på pause, simpelthen fordi det ikke længere har kunnet løbe rundt efter omkostningsstigninger på op mod 40 pct. Vi har også set Ørsted beklage sig over profitabiliteten i nogle af deres tidligere amerikanske projekter.

Alt det kulminerer nu i usikkerhed om, hvorvidt politikernes store planer overhovedet kan indfries – og det skaber naturligvis også usikkerhed om, hvorvidt den forventede ordrebølge til Vestas og de andre vindmølleproducenter helt er truet eller blot udskudt, indtil politikerne og vindmølleparkudviklerne finder en løsning.

Her er det værd at bemærke, at Vestas har PSA (preferred supplier agreements) for 12 GW på den kommende 15MW offshore-vindmølle V236. PSA er ikke egentlige ordrer, og derfor figurerer de heller ikke i Vestas’ ordrebog endnu, selvom de med de nuværende priser allerede repræsenterer en tocifret milliardomsætning i euro.

Regnskab overskygges af stor usikkerhed
Skifter vi fra makroplanet og ser lidt mere konkret på Vestas og deres forretning, så er det vigtigst måske, at den gennemsnitlige salgspris (ASP) igen er tilbage på et interessant niveau (0,97 mio. euro per MW). Dermed ser det ud til, at faldet i 1. kvartal til 0,89 fra 1,15 i 4. kvartal 2022 var en enlig svale. Konklusionen er derfor, at Vestas stadig formår at holde fast i sine prisforhøjelser, omend vi også må konstatere, at ordreindgangen ikke imponerer endnu.

Det var også interessant, at Vestas fastholdt et bredt interval i regnskabsforventningerne til helåret. Med tanke på præstationen i 1. halvår indikeres der en stor usikkerhed om udfaldet af 2. halvår, der som altid er det travleste for Vestas.

Efter 1. halvår er en omsætning på 6,25 mia. euro i hus (inkl. 1,7 fra Service), og med en fastholdt årsforventning på 14-15,5 mia. euro ligger der således rundt regnet 8-9 mia. euro i omsætning for 2. halvår. Her er der egentlig ikke stor forskel på tidligere år, men ser vi på EBIT-resultatet, bliver det lidt mere interessant. Vestas fastholdt nemlig også forventningen til helårets EBIT-marginal på minus 2 til plus 3 pct., dvs. et interval på hele 5 procentpoint. Afhængigt af, hvor Vestas ender i intervallet for omsætning og indtjeningsmarginal, vil udfaldsrummet være et sted mellem et EBIT-underskud på 280-310 mio. euro og et EBIT-overskud på 420-465 mio. euro for 2023.

Da vi allerede ved, at 1. halvår leverede et samlet EBIT-underskud på 30 mio. euro er det præstationen i 2. halvår, der suverænt bestemmer, hvor årets resultat lander.

For at forstå, hvor stor usikkerheden er om resultatet i vindmølleforretningen, skal vi fjerne resultatet fra den givtige Serviceforretning, som stadig er lidt af en stadig en stjerne (og redningsmand/ kvinde) hos Vestas, selvom den kun repræsenterer 20-25 pct. af koncernomsætningen.

Meget sigende benyttede Vestas i øvrigt halvårsregnskabet til at løfte vækstforventningen for 2023 fra 5 pct. til 10 pct. i Service, mens forventningen til divisionens EBIT-margin blev fastholdt på 22 pct. Det gør det ret nemt at regne på bidraget fra Service til det samlede resultat.

Service leverede en omsætning på 3.155 mio. euro i 2022 og en vækst på 10 pct. vil resultere i en omsætning på næsten 3,5 mia. euro i år med et EBIT-resultat omkring 765 mio. euro.

Da 1. halvår har leveret 1.710 mio. euro i omsætning og 381 mio. euro i EBIT, ligger der stort set det samme beløb og venter i 2. halvår, for at tallene går op.

Fjerner vi Service fra årsforventningen, betyder det, at vindmølleforretningen (excl. service) i 2. halvår skal levere en omsætning på 6,2 til 7,2 mia. euro og med et EBIT-intervallet fra minus 630 mio. euro til plus 70 mio. euro. Bruger vi igen runde tal, er der altså tale om en EBIT-margin på minus 10 pct. til plus 1 pct. for vindmølledivisionen i 2. halvår, som jo normalt vil være et stærkt halvår.

Det er runde tal, vi beskæftiger os med her, men de viser med al tydelighed, hvor stor usikkerheden er i øjeblikket, selvom der med Vestas’ egne ord er ved at være styr på de forsyningskædeudfordringer, der igennem mange kvartaler var en stor udfordring. I stedet er det i ordrebogen, at vi skal finde udfordringerne, fordi det har stor betydning for indtjeningen, om det er ordrer til ”gamle priser” eller nogle af de nye ordrer, der bliver leveret og indtægtsført i 2. halvår. Det er vores opfattelse, at der stadig er mange ”lav margin ordrer” i ordrebogen, som ikke er leveret endnu.

Garantihensættelser lå i øvrigt fortsat på højt niveau på 5 pct. i 2. kvartal og har dermed også en ret stor effekt på EBIT-marginen.

Bedre købsmulighed?
I vores sidste omtale mente vi, at der ville komme en bedre købsmulighed senere på året for Vestas. Det er stadig vores holdning, og den nye usikkerhed om fremtiden bekræfter kun denne holdning. Vi forventer ikke, at den grønne omstilling bliver aflyst, men alene en stigende frygt for, at den tager længere tid end ventet, kan være gift for en aktie som Vestas, der i den grad handler på fremtiden. Vi sænker vort kursmål fra sidst på 185 en anelse, som indikation på vort uændrede moderat negative syn på aktien. Men understreger, at vi langsigtet har fuld tiltro til industrien og endnu vigtigere til, at Vestas kan forbedre sin indtjening markant.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 167,24

Kursmål (6 mdr.) 165,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser