Den organiske vækst fra GN Audio er aflyst i år

Vi har i flere år talt om flotte tocifrede vækstrater hos Audio. Det er i sandhed historie nu, hvor den tocifrede vækstrate i 2. kvartal var negativ. Vi anser det dog som en forståelig konsekvens af det øjeblikkelige negative makroøkonomiske miljø, som medfører tilbageholdenhed.

Efter et 1. halvår, som mest af alt handlede om, hvordan GN skulle strikke sin refinansieringsplan sammen, er fokus nu igen tilbage på driften. Og lige netop i disse tider, hvor der måske lidt overraskende ikke er plads til fejltagelser, når investorerne gør deres stilling op, har det ikke været nogen fordel for GN.

Det gælder, selvom høreapparaterne i Hearing gør det godt og leverede en opjustering af den organiske vækst fra 5-10 pct. til 9-13 pct., hvilket er et flot niveau i en sektor, hvor markedsvæksten strukturelt er i den lave encifrede ende. Med andre ord har Hearing vundet markedsandele og leveret solid vækst i 2. kvartal og skabt et godt momentum ind i resten af året.

Det sidste var bestemt ikke tilfældet for Audio, hvor makroøkonomien stadig sætter sit tydelige præg på markedsudviklingen og er baggrund for en præcisering i den nedre ende af det udstukne forventningsinterval for helåret. Et interval, der for både omsætningsvækst og margin var meget bredt fra start, afspejlende en stor usikkerhed.

For Audio blev omsætningsforventningen præciseret til minus 4-10 pct. fra minus 10 pct. til plus 5 pct. Altså ses det ikke længere som et sandsynligt udfald, at Audio ender med positiv organisk vækst for året. Det er naturligvis skuffende, hvis man ser på GN Store Nord som en vækstaktie, men omvendt bør det næppe heller være et kæmpe chok tiderne taget i betragtning.

Sidst skrev vi, at ”forventningerne allerede er skruet ned til Audios 2. kvartal, fordi sammenligningskvartalet er svært”. Det sås tydeligt i konsensusestimatet, hvor der for Audio specifikt var ventet en organisk vækst på minus 11,5 pct. for 2. kvartal og minus 1,7 pct. for helåret.

Kvartalet endte med minus 18 pct organisk vækst, og trods lidt usikkerhed på grund af et svært sammenligningsgrundlag er det klart, at det var meget til den forkerte side. Med den nævnte nedpræcisering står det også klart, at konsensus på minus 1,7 pct. også ser ud til at være alt for optimistisk, idet vi med GN’s egne ord må anse midten af intervallet som det mest sandsynlige udfald. Dvs. minus 7 pct. sat overfor minus 1,7 pct.

Den nedgang kan bedringen i Hearing ikke modsvare, og det rammer aktien. Positivt var det i øvrigt også at notere, at pengestrømmene i kvartalet blev forbedret kraftigt fra bl.a. lagernedbringelser. Frasalget i butikskæden i Portugal er også ved at falde på plads og vil genere 500 mio. kr. i provenu. Næste skridt i kapitalplanen er et frasalg af hovedkontoret, som også vil frigive i omegnen af 500 mio. kr.

Hvor er bunden i Audio?
Det store spørgsmål er naturligvis, hvor bunden er for Audio, når vi ser bort fra SteelSeries, som indtil videre klarer det nogenlunde. Dog også hjulpet vækstmæssigt af en del salgskampagner pga. lagernedbringelser i 2. kvartal.

Audios CEO var ikke klar i sit svar om en bund og ville kun tale om, at der lige nu sås en stabilisering, og at man håbede, at det på tidspunkt vil vise sig som en egentlig bund for efterspørgslen på Audios markeder. Derfor talte man også om, at der for 2. kvartal var tale om fremgang i forhold til 1. kvartal. Med bl.a. det argument om stabilisering forsøger man at flytte fokus til udviklingen fra kvartal til kvartal fremfor sammenligninger med 2022.

Hvis vi er i en stabilisering, så er det trods alt en stabilisering omkring 2,6-2,7 mia. kr. i kvartalet og dermed også en omsætning på den rigtige side af 11 mia. kr., hvis man indregner et sæsonmæssigt stærkt 4. kvartal. Alt taget i betragtning er det et pænt niveau at stabilisere sig på, mens makroøkonomien bedres.

Problemet lige nu er, at Audio gennem coronaperioden og via opkøbet af SteelSeries næsten nåede at blive dobbelt så stor som Hearing-divisionen. Derfor betyder det mere for den samlede forretning, at det går skidt i Audio, end at det går godt i Hearing. Effekten slår igennem i analytikernes estimater og dermed også i den forventede prissætning af aktien.

Brutale aktiehug
Det er meget tydeligt, at aktiemarkedet ikke har taget vel imod regnskabet og måske nærmest leder efter en undskyldning for at sælge ud af de vækstaktier, der er prissat en smule til den høje side.

GN-aktien er således på regnskabets andendag nede med 5 pct. oven på et fald på næsten 10 pct. på førstedagen, og alt i alt er regnskabet dermed blevet belønnet med et fald i nærheden af 15 pct. Et ganske højt tal for en aktie, der i forvejen ikke var alt for høje forventninger til.

Vi sidder tilbage med en fornemmelse af, at investorerne i øjeblikket overser det store billede. Nemlig at GN’s kapitalstrukturproblemer er løst, og at man uændret er positioneret med to forretningsben med gode markedspositioner i interessante langsigtede vækstmarkeder.

At Audio har det særligt svært er sandsynligvis midlertidigt, mens virksomheder og forbrugere vænner sig til de nye makroøkonomiske tider med højere renter og risiko for recession.

Trods en tilbagegang på helt op til 10 pct. i år, må vi ikke glemme, at Audio-forretningen i dag er næsten dobbelt stå stor, som den var før corona, samtidig med at Hearing nu er tilbage på niveauet før corona. Det er altså stadig et GN med en omsætning tæt på 20 mia. kr., selvom aktiekursen er faldet voldsomt fra toppen.

Den store mangel er også indtjening og her blev det igen gentaget – særligt for Hearing – at man føler sig meget sikker på at nå tilbage på 20 pct. i EBITA-margin i 2024, hvilket er i tråd med de finansielle målsætninger. For Audio er det samme øvelse, men der er naturligvis lidt tvivl om, hvorvidt det går lige så stærkt, når man mangler et skalabidrag fra en øget omsætning.

Er der blot lidt hold i målsætningerne hos GN, kan vi se frem til en Price/Earnings, der allerede fra 2024 måske ligger tættere på 10 end på 20.

Kapitalplanen har givet GN et par år til at få forretningen godt på gled igen, og vi ser uændret et solidt langsigtet potentiale i begge forretningsben. Det betyder også, at kursreaktionen i vores øjne synes overdrevet.

Med baggrund i audio-skuffelsen kunne vi godt ændre vort kursmål, men det vil være småting i det store perspektiv. Derfor fastholder vi kursmålet på 200 som en klar indikation af, hvor vi ser aktien på sigt, når makroøkonomien forhåbentlig bedres eller stabiliseres.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i GN Store Nord

Aktuel kurs 140,75

Kursmål (12 mdr.) 200,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser