Nedskrivningschok var dråben for Ørsteds investorer

Ørsted overrumplede analytikere og investorer med en advarsel om mulige milliardnedskrivninger på de amerikanske offshore-projekter. Markedet tager sjældent let på den slags, og der var afregning ved kasse ét til Ørsteds aktie med et tab af markedsværdi, der oversteg nedskrivningsbeløbet flere gange. Det vidner om, at noget større er på spil, herunder en frygt for værdien af resten af Ørsteds projektportefølje.

Det er ret sjældent, at vi er vidne til, at en så stor – og antageligvis stabil – aktie bliver udsat for et kursfald på 25 pct. og en omsætning på mere end 5 mio. aktier, svarende til >10 gange den normale omsætning.

Der er mange ordsprog, man kan bruge til at beskrive situationen. Først og fremmest må vi konstatere, at ånden nu er ude af flasken, og at der sjældent går røg af en brand, uden der er ild. Udfordringen er de amerikanske havprojekter, hvor problemerne har ligget lige under overfladen et stykke tid. Selvom de har været delvist kendt og har været diskuteret ved både regnskabsfremlæggelser og juni måneds kapitalmarkedsdag, var omfanget en smule overraskende, ligesom det nogle gange gør mere ondt at se tallene sort på hvidt.

Synderen i denne uge var en opdatering på de amerikanske projekter, der varslede om nedskrivninger på op til 16 mia. kr. fordelt på tre områder: 1) Tre projekter er blevet ramt af forsinkelser med bl.a. fundamenterne, og det medfører en række følgeeffekter, som kan føre til nedskrivninger på op til 5 mia. kr. Det blev i øvrigt understreget, at det ikke var problemer med selve vindmøllerne, hvilket andet lige frikender Vestas og de andre producenter på kort sigt.

2) Ørsteds forsøg på at få løftet skattefordelene er løbet ind i problemer. Der er træghed i diskussionerne, og får man intet ud af anstrengelserne, kan det i værste fald betyde en nedskrivning på 6 mia. kr. Lykkedes man fuldt ud, ser nedskrivningerne ikke ud til at være nødvendige.

3) En stigning i de lange amerikanske renter på 0,5 pct. de seneste par måneder medfører en nedskrivning på 5 mia. kr., hvis renteniveauet holder til udgangen af 3. kvartal. En af de 5 mia. kr. kan henføres til onshore-projekter.

Når kurstabet for Ørsted løber op i 50-60 mia. kr. på meddelelsen er det klart, at der er mere på spil end blot 16 mia. kr. Der var tydeligvis en del undren over timingen, og hvorfor nedskrivningerne ikke var kommet tidligere.

Ørsteds ledelse forsøgte at berolige med, at forsinkelserne først er blevet kendte nu og ikke har noget med inflation eller andet at gøre. Derudover er den seneste stigning i de lange renter først kommet nu og har krydset det kritiske punkt i forhold til nedskrivningstesten. Ligeså er forhandlingerne om flere skattefordele gået langsommere end forventet.

Alt i alt kan det med et positivt syn godt undskylde timingen for nedskrivningen, men kursudviklingen og justeringerne i kursmål understreger, at analytikere og investorer i stedet har indtaget sortsynet. Frygten er tydeligvis, at problemerne ikke kun er relateret til USA, men at de måske kan overføres til resten af porteføljen. Også selvom Ørsted afviste, at der ligger nedskrivninger og venter på resten af porteføljen.

Det ser heller ikke så pænt ud, at man så sent som den 10. august aflagde et 2. kvartalsregnskab uden nedskrivninger eller varsel om, at udfordringerne i USA kunne føre til nedskrivninger. Ser man på kursreaktionen, kan det se ud til, at det var den berømte dråbe, der fik bægeret til at flyde over hos investorer og analytikere.

Listen over kursmålsnedjusteringer er lang og sjældent set voldsom. Stort set alle bankanalytikere har været ude med beskæringer af kursmålet, og en majoritet af dem har skåret med over 100 kr. hvilket er relativt voldsomt alt taget i betragtning. Vi antager dog også at der har været en vis cirkulær effekt, således at analytikerne ikke har kunnet undgå at skæve til selve kursudviklingen, da det nye kursmål skulle sættes.

Ørsted-aktien har været et kedeligt bekendtskab i år allerede inden meddelelsen, fordi der har været stigende bekymringer om, hvorvidt hastigheden i den grønne omstilling kunne fastholdes. Alt tyder nu på, at det ikke er tilfældet, og det rokker lidt ved bådens stabilitet og fremtidige vækst i slutningen af dette årti.

Rentabiliteten i fokus
Gennem snart en del år har der været snak om rentabiliteten for Ørsteds store offshore-projekter. Først var udfordringen, at prisen blev konkurreret for langt ned i de offentlige projektudbud og projektaktioner. Sidenhen kom den globale leverandørkædekrise og den efterfølgende inflationskrise, som også rykkede ved usikkerheden om rentabiliteten i projekterne, og det gav sig så sent som i januar udtryk i en nedskrivning på det første amerikanske projekt, Sunrise. I modsat retning trak sidste år den høje strømpris, men det er ikke længere et stort issue eller medvind.

Med advarslen om nedskrivningerne er ånden nu ude i flasken, og det er oplagt at spørge, om det er en buy-on-rumours-sell-on-facts situation med omvendt fortegn. Altså en situation, hvor investorerne længe har solgt ud på rygterne/indikationerne om problemer, og nu, da de er ude i det åbne, kapitulerer.

Overreaktion?
Når alt kommer til alt, er vi knapt så negative på fremtiden, som mange andre investorer virker p.t. I vores øjne kan man ikke komme udenom, at aktien længe har haft det svært, og at der lige nu er tale om, at nedskrivninger på 16 mia. kr. i værste fald har kostet et markedsværdifald på 50-60 mia. kr. Det siger sig selv, investorerne dermed inddiskonterer en betydelig usikkerhed om Ørsteds øvrige aktiver. Ørsted melder dermed sig ind i koret af de store danske aktier, der i denne regnskabssæson har fået ret store kurssmæk for negative overraskelser, der på papiret har set små ud. Det betyder næppe, at trængslerne er ovre for Ørsteds aktie.

Det helt store spørgsmålstegn, som er hastigheden af den grønne omstilling, blafrer stadig i vinden, og her er det meste udenfor Ørsteds kontrol. Politikerne skal på banen og eksekvere på de mange ting, der er blevet lovet de sidste par år – især efter invasionen i Ukraine.

Det er dog givet, at aktien nu er dømt ude på kort sigt, og at den næppe kommer ind i varmen lige med det samme. Tilliden til Ørsted og i værste fald også til hele forretningsmodellens rentabilitet skal også genetableres. Det tager som regel tid.

Derfor står den nok også i bedste fald overfor en længere sidelæns bevægelse mellem kurs 400 og kurs 500, indtil der er klarhed over, om væksten i sidste halvdel af 2020’erne er sikker nok.

Steen Albrechtsen

SA og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Ørsted

Aktuel kurs 447,20

Kursmål (6 mdr.) 450,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser