Hvorfor er DFDS så billig?

Trods en opjustering og et bedre end ventet 2. kvartal har markedet ikke megen tiltro til DFDS’ indtjeningsevne. Det er i hvert fald konklusionen, når man ser på Price/Earnings, som er encifret i år og forventes endnu lavere i de kommende år. Spørgsmålet er, om investorerne har indpriset for meget sortsyn i aktien?

DFDS opjusterede forventningerne til helåret oven på resultaterne for 1. halvår, hvor 2. kvartal var bedre end ventet. På EBITDA-niveau blev forventningerne til helåret løftet fra 4,5-5,0 mia. kr. til 4,8-5,2 mia. kr., men forventningen til omsætning forblev uændret.

DFDS har lavet en del opkøb de senere år, som forstyrrer billedet af den reelle toplinjevækst, og ligesom vi har set hos andre logistikoperatører, så var indtjeningen også ekstraordinært høj sidste år i udvalgte dele af forretningen. For DFDS spiller en række andre faktorer også ind, herunder passageraktiviteten, som stadig ikke i alle geografiske områder er helt oppe på 2019-niveauet før COVID. I 2. kvartal har man formået både at løfte priser og justere omkostningerne, så man samlet set er sluppet nådigt igennem et volumenfald på 15 pct. i færgefragtforretningen. Fremadrettet er man klar til at gøre mere, og i 2. halvår vil både kommercielle og driftstiltag understøtte indtjeningen. Der er det forventningen, at volumensituationen bedres i 2. halvår efter et svært 1. halvår.

Ser man på prissætningen af DFDS-aktien, er det åbenlyst, at en P/E på 7-8 i år er til den lave side. Billedet bliver bestemt ikke dårligere af at kigge et par år frem i konsensusestimaterne og se et fald ned mod 5 i 2025 baseret på en indtjening per aktie i omegnen af 40-45 kr.

I en forretning som DFDS’ med store anlægsaktiver kan nøgletal som disse relativt hurtigt ændre sig.

Vi kan notere, at fremgangen i Earnings Per Share fra 2023 til 2025 kommer via en forventet omsætningsstigning på 2,5 mia. kr., som medfører en stigning på bundlinjen fra 1,7 mia. kr. i år til 2,4 mia. kr. i 2025. Der er dog risici, som kan tale for, at DFDS’ prisfastsættelse ikke er så voldsomt lav, som en P/E på 5-8 egentlig indikerer.

Først og fremmest er der de finansielle risici, som følge af en relativt høj nettorentebærende gæld på 15,2 mia. kr. Aktuelt svarer det til en gearing på 2,9, hvilket er i toppen af DFDS’ målsætning på 2-3 gange EBITDA. Med rentestigninger har modvinden meldt sin blide ankomst, men det er først i et egentligt recessionsscenarie, at det kan blive slemt for DFDS med renteudgifter på over ½ mia. kr. om året.

Dertil kommer, at investorerne stadig ønsker en rabat på aktien efter den store udvidelse til Middelhavet og ikke mindst Tyrkiet, som på flere områder må antages at have en underliggende både økonomisk og politisk risiko.

På 5 års sigt er aktien faktisk faldet 30 pct, når man inkluderer betalte udbytter undervejs. Indtjeningen per aktie ligger til gengæld 15-20 pct. højere, og det vidner om et betydeligt fald i den relative prisfastsættelse (dvs. P/E) over de senere år.

Vi ser positivt på indtjeningsmulighederne i DFDS og bestemt også på prisfastsættelsen, som både relativt og i et historisk perspektiv er til den lave side. Uden at underkende de mange risici, mener vi, at de er mere end priset ind i aktien lige nu. Fundamentalt er der potentiale i aktien, men vi ser gerne, at DFDS fokuserer lidt mere på gældsnedbringelse.

Steen Albrechtsen

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser