Thornico Holding vil fjerne Hartmann fra børsen

Sent tirsdag aften bestilte Hartmanns storaktionær Thornico Holding A/S en ekstraordinær generalforsamling med et enkelt punkt på dagsordenen: Afnotering af Hartmann fra Nasdaq Copenhagen.

Hartmann hører til børsens mellemstore selskaber med en plads i MidCap indekset og en markedsværdi på 2 mia. kr. Men omsætningen i aktien står ikke mål med selskabets størrelse. Den gennemsnitlige daglige handel med Hartmann-aktien de seneste tolv måneder har været under en million kroner, og en del af forklaringen på den beskedne omsætning i aktien ligger i selskabets ejerforhold. Hartmann har et ganske spredt ejerforhold med 4028 registrerede aktionærer, hvoraf kun én ejer mere end 5 pct. af aktiekapitalen. Til gengæld kontrollerer denne ene aktionær (Thornico Holding A/S) 68,6 pct. af aktierne, og korrigerer vi for Hartmanns beholdning af egne aktier er kun 30 pct. af selskabets aktier i fri handel.

Så høj en koncentration af aktiekapitalen påvirker af naturlige årsager omsætningen i aktien negativt, og i følge børsmeddelelsen er den ringe likviditet en af forklaringerne på, at hovedaktionæren nu ønsker Hartmann afnoteret: ”the liquidity of the shares tradable is limited”. Som øvrige årsager angives, at der er betydelige omkostninger ved børsnoteringen, og at man i mange år ikke aktivt har benyttet sig af det kapitalmarked, som fondsbørsen er.

Selvom Thornico Holding A/S kontrollerer næsten 70 pct. af aktiekapitalen er det ikke tilstrækkeligt til at gennemtvinge en afnotering.

Jvf. Nasdaqs ” Regler for udstedere af aktier”, pkt. 2.9.1 stk. a på side 17 kan aktien slettes, hvis beslutningen om sletning ”følger en gyldig generalforsamlingsbeslutning, der er tiltrådt af mindst 90 % såvel af de stemmer, som er afgivet, som af den del af selskabskapitalen, der er repræsenteret på generalforsamlingen.” I praksis vil det kræve et stort fremmøde af mindretalsaktionærer på den ekstraordinære generalforsamling at standse hovedaktionærens planer. Men måske er det alligevel et forsøg værd. De resterende aktionærer vil nemlig få betydelige problemer ved en afnotering, da selskabets aktier vil blive vanskelige at handle uden en børsnotering. Det er i hvert fald svært at se fordelen for de resterende ca. 30 pct. af aktionærerne ved en afnotering i forhold til ulemperne.

Det problem forsøger Thornico Holding A/S at komme i forkøbet med en intention om at købe resten af aktionærerne ud af selskabet til kurs 300. Hermed opfylder man også ovennævnte Nasdaqvejledning pkt. 2.9.1 stk. c, som kræver, at aktionærerne i en periode på mindst fire uger kan afhænde deres aktier ”mod et rimeligt vederlag”.

Er tilbuddet rimeligt?

Selvom Hartmann for 2½ år siden blev handlet til kurs 650, bliver det næppe muligt at overbevise Nasdaq om, at den aktuelle markedskurs på 301 ikke opfylder dette rimelighedskrav.

Heller ikke selvom tilbudskursen er på niveau med kursen for syv år siden, og selvom Hartmanns forventede Price/Earnings for 2025 er beskedne 6,48. Argumentet fra Thornicos side kan med en vis ret være, at disse forhold allerede er indregnet i markedskursen.

Problemet ligger et andet sted: En afnotering vil nemlig forringe vilkårene for mindretalsaktionærerne så betydeligt, at aktier i Hartmann ikke længere vil være attraktive. Thornicos plan vil derfor i praksis tvinge minoritetsaktionærerne ud af selskabet, som man derefter kan have for sig selv. Dette ”overgreb” kunne man have kompenseret for ved at tilbyde en præmie til de resterende aktionærer, som det ofte er tilfældet ved overtagelsestilbud. Men det har man valgt ikke at gøre. Med 90 pct. af de afgivne stemmer bag sig på den ekstraordinære generalforsamling vil man nemlig kunne tvinge afnoteringen igennem gratis. Med den forudsigelige konsekvens, at de små aktionærer bliver presset ud.

Man fristes til at kalde det bøllemetoder, hvor den stærkeste tromler hen over de svage.

Men har Thornico så det nødvendige antal stemmer bag sig? Hvis vi forudsætter, at Thornico kontrollerer 70 pct. af aktierne, og at alle øvrige aktionærer stemmer nej, så kræver det et aktivt fremmøde af lidt over hver fjerde minoritetsstemme at holde ja-andelen under 90 pct.

Det vil normalt være usandsynligt, men aktierne er ikke ligeligt fordelt blandt de 4027 minoritetsaktionærer, og hvis en væsentlig del af de største minoritetsaktionærer stemmer nej ved den ekstraordinære generalforsamling, er en afvisning mulig. Ellers vinder Thornico Holding A/S kampen, og dermed er det farvel til Hartmann som børsnoteret selskab til en pris, som vi anser for at være for lav.

Bruno Japp