Ambu sluttede regnskabsåret flot af ovenpå en nærmest kontinuerlig bedring i marginer, vækst og ikke mindst cash flow. Short-positionerne mindskes langsomt, men sikkert, og alt i alt vidner det om, at investorerne i Ambu nu for alvor kan begynde at kigge fremad. Det gør ikke aktien billig i disse tider, men med en solid position på et vækstmarked kan den tilbagevendte tillid være nok til at sende aktien højere, når makroøkonomien igen giver investorerne smag på vækstaktier.
En del spænding var som vanligt taget ud af årsregnskabet fra Ambu for 2022/2023, da man allerede i starten af oktober havde annonceret de præliminære tal for både omsætning, organisk vækst, bruttomargin og indtjeningsmargin. Til gengæld var der spænding om udmeldingen til det nye regnskabsår og ikke mindst, hvor konservativ denne ville være.
De præliminære tal blev alle bekræftet i regnskabet, og dermed er status for Ambu, at regnskabsåret viste en organisk vækst på 7,6 % og en EBIT-margin på 6,3 %. Væksten sluttede dermed i toppen af intervallet på 6-8 % (og oprindeligt 5-8 %), hvilket indikerer en god afslutning på 4. kvartal, som da også blev bekræftet med en organisk vækst i omsætningen på 14,1 % drevet af en flot vækst i skop-forretningen. EBIT-marginen fulgte også med løftet i omsætningen, og en margin på 6,3 % var marginalt bedre end det seneste opjusterede interval på 5-6 %. Det præciseres meget tydeligt, at margin-løftet kommer fra skalering af OPEX og blev faktisk ”modarbejdet” af et fald i bruttomarginen på 0,7 procentpoint. Alle forbedringer skal dog også ses i forhold til, at sidste regnskabsår kun leverede en EBIT-margin på 2,7 %, så der bør på mange planer være plads til en margin-forbedring. Ikke mindst fra skalafordele, for vi ved jo, at man iht. sin strategiplan sigter markant højere på marginen. Helt konkret 20 % indenfor 5 år, og her er man altså nu gået i gang med det 2. regnskabsår i den periode.
Lidt forsigtig udmelding ovenpå flot 4. kvartal
I det nye regnskabsår 2023/2024 forventes en yderligere bedring i EBIT-marginen til 8-10 %, og i vurderingen af dette er det værd at bemærke, at Ambu i 4. kvartal leverede en EBIT-margin på 7,7 % og en organisk vækst på 14,1 %. Og det endda selvom bruttomarginen i både 4. kvartal og for helåret landede på 56,8 % mod 57,5 % sidste år. Vi ved også fra sidste års forventning, at bruttomarginen var negativt påvirket med op til 2 procentpoint fra indkøring af fabrikken i Mexico og øgede fragt og input costs. Da vi i det nye år vil forvente en bedring fra begge disse faktorer, bør det have en positiv effekt på bruttomarginen, som igen bør flyde direkte ned i en bedring af EBIT-marginen. Lægger vi hertil en forventning om skalafordele, synes den høje ende af EBIT-forventningen at være indenfor rækkevidde. Ambu anfører dog selv, at forbedringen i EBIT forventes at være drevet af en bedre bruttomargin, som er drevet af bedre produktmix og et stadig stærkt omkostningsfokus. Overraskende nok er der ikke konkrete forventninger om de helt store skalafordele endnu, selv om det nok ligger implicit i udmeldingen om omkostningsfokus. (”overarching cost focus”)
Den stærke vækstafslutning på regnskabsåret rejser berettiget en forventning om, at 7-10 % organisk vækst i det nye år er lidt til den konservative side. F.eks. med tanke på, at der blev leveret 7,6 % i det forgangne år, som var et transitionsår, og at man går ud af året med en vækst på 14,1 % i 4. kvartal efter en gradvis bedring hen over kvartalerne. I vækstforventningen er dog indarbejdet en negativ effekt på 1-1,5 % fra den reorganisering af lavvækstforretningen anæstesi og patientovervågning, hvor man bl.a. vil lukke ned i 40 lande, hvilket principielt løfter den underliggende organiske vækst til 8-11 %. Tiderne er præget af megen usikkerhed geopolitisk og makroøkonomisk, og det forventer Ambu vil fortsætte i det nye år, hvilket også indikerer, at forventningen givetvis er lidt konservativ.
Stærk cash flow forbedring
Da Ambu skiftede ledelse, var gælden hastigt på vej i den forkerte i retning qua en meget dårlig udvikling i selskabets cash flow fra driften. Den oprindelige forventning var, at regnskabsåret ville vise en klar bedring i cashflowet ovenpå -458 mio. DKK i sidste regnskabsår og formentlig ende tæt omkring 0. Det var da også status efter 3. kvartal, men 4. kvartal viste en meget stærk udvikling på +188 mio. DKK og dermed endte hele regnskabsåret med et positivt cash flow på 192 mio. DKK.
En væsentlig bidragsyder har været en nedbringelse af lageret fra ca. 1,2 mia. DKK til 900 mio. DKK ultimo regnskabsåret.
Samlet set er den nettorentebærende gæld nu faldet til 427 mio. DKK, hvilket bestemt er et forsvarligt område, der også kun (målt på nettorentebærende gæld overfor EBITDA) modsvarer en gearing på 0,7. Et perspektiv på dette er, at Ambu selv har en grænse for gearingsnøgletallet på 2,5.
Regnskabsåret startede med en nettorentebærende gæld på 1.658 mio. DKK, men især kapitalrejsningen i marts på næsten 1,1 mia. DKK har bidraget til at sænke gælden i år.
Uændret anbefaling og kursmål
Vi ser stadig begrænset downside i Ambus aktie, nu hvor der ser ud til at være kommet bedre styr på forretningen, og der er udsigt til vækst i både omsætning og indtjening. Samtidig fornemmer vi tydeligt, at Ambu stadig anlægger en konservativ tilgang i sine udmeldinger, og dermed fortsætter rejsen med at genetablere tilliden til investorerne. Vi ser endnu ingen grund til at ændre vort kursmål på 95 DKK, for siden vor sidste analyse ovenpå 3. kvartalsregnskabet i august er det generelt ikke blevet nemmere at være vækstaktie. I modsat retning trækker den stærke performance i 4. kvartal og en svagt faldende short-andel der aktuelt er faldet til 5,4 % fra ca. 10 %, da året startede. Trods et stort kursfald siden toppen er Ambu stadig en aktie, der ved kurs 77 bærer en ret heftig værdiansættelse målt på de gængse nøgletal. Vi ser f.eks. en EPS (indtjening per aktie) der i den nære fremtid næppe når over niveauet på 1-2 DKK per aktie, og dermed også en høj tocifret P/E.
I bund og grund er Ambu stadig en stemningsaktie, og det er vores fornemmelse, at tilliden til selskabet er på vej frem, hvilket før eller siden bør lede til kursstigninger, for de langsigtede vækstudsigter på skopmarkedet er tilstede.
Samlet set giver kombinationen af det seneste kursfald og forbedringerne i forretningen anledning til, at vi løfter vores anbefaling fra neutral til en lille købsanbefaling.
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 77 DKK
Kursmål: 95 DKK
Analysedato: 8. november 2023
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
