Tabletter booster ALK forud for nye 2030 målsætninger

ALK’s aktie har leveret et stærkt comeback i takt med, at tilliden til tabletsalget er vendt tilbage. Forude venter dog en umiddelbar svær indfrielse af de 2025-målsætningerne, der måske snart bliver afløst af nye strategiske ambitioner (aspirations) frem til 2030. På kort sigt bliver investorerne klogere på fremtiden, når ALK i løbet af 2. kvartal præsenterer sit ”servicetjek” af strategien på en kapitalmarkedsdag.

ALK’s aktiekurs har haft det godt siden november, hvor 3. kvartalsregnskabet indikerede, at tabletsalget var på vej tilbage samtidig med, at man også fik lidt medvind fra positive fase 3 studier i børn. Da regnskabet for 4. kvartal og udsigterne for 2024 i starten af februar bekræftede udviklingen i tabletsalget, var der dømt fortsat optur til aktien, som blev belønnet med yderligere en stigning på lidt over 10 % til kurs 130 DKK.

Det betyder, at aktien nu har mere end genvundet det kraftige kursfald på 25 % ovenpå advarslen i april sidste år, hvor ALK offentliggjorde præliminære tal for 1. kvartal. Selvom man reelt set ikke nedjusterede forventningerne til helåret, så var tabletforretningens præstation dårligere end ventet, og tablet-forventningen blev ændret til 9-14 % (mod tidligere ”op til 15 %”), blandt andet på grund af en svag ”indrullering” af europæiske allergi-patienter i behandlingsforløb af forskellige årsager.

Status for hele 2023 blev en vækst på 11 % i tabletsalget, hvilket var i den nedre ende af det reviderede interval fra april. For 2. halvår blev væksten på 13 %, og ALK forventer, at væksten holder ved i 2024. Det er også bakket op af udviklingen hen over efteråret i de mere bløde nøgletal (KPI’er), såsom vækst på over 10 % i patientopstarter og høj vækst i interessen for allergi via oplysningsuniverset klarify.

Alt i alt er der altså solide (men endnu ikke endegyldige!) tegn på, at det kiksede tabletsalg i 1. halvår 2023 (med 0 % vækst) var en enlig svale. ALK’s samlede udsigt for 2024 lyder nu på en omsætningsvækst på 9-12 %, og den er opbygget af bl.a. af en forventning om 2-cifret vækst i tabletsalget globalt. For EU vil man pt. ikke komme det nærmere end en ”vækst solidt over 2023” (”well above”), dvs. godt over 10 %. I vores ører lød det på telefonkonferencen umiddelbart som et sted imellem 15-20 %, og dermed er der her et godt bidrag til ALK’s samlede vækst i 2024. En præcisering af denne del kan vi nok forvente i 1. kvartalsregnskabet, hvor den vigtige del af allergisæsonen ligger.

2025-målsætning ikke sikker

Med en fortsat omsætningsvækst er det klart, at ALK’s indtjening også skal følge med op for at berettige investorernes fortsatte tillid. Selvom forbedringerne fortsætter i ALK’s EBIT-margin, så begynder 2025-målsætningen om en EBIT-margin på 25 % at se lidt anstrengt ud.

I 2023 blev der leveret en fremgang til 13,8 % fra 10,4 % i 2022, mens der i 2024 forventes yderligere en forbedring til 17-19 %, svarende til en fremgang på 3-5 procentpoint. Bruttomarginen blev forbedret marginalt i 2023 fra 62 til 63 %, og da der for 2024 i bedste fald er udsigt til blot en marginal forbedring (”on par or sligthly above last year”), er det soleklart, at en forbedring af EBIT-marginen skal komme andre steder fra.

Det bliver dermed primært et spørgsmål om, at omsætningsvæksten skal drive en skalering af de faste omkostninger. Heri ligger også et lidt mere ekstraordinært bidrag fra faldende R&D-omkostninger, fordi ALK sidste år nåede i mål med de to store (og dyre) fase 3 studier i børn. Samlet set forventes et fald i R&D-omkostningerne til 10 % af omsætningen (fra 12,8 % i 2023), hvilket i sig selv bidrager med næsten 3 %-point til EBIT-marginen og er dermed en vigtig komponent i EBIT-margin-løftet i 2024.

En lavere stigningstakt i salgs- og marketingomkostningerne end omsætningsvæksten vil bidrage med skalering og dermed bedring af EBIT-marginen. Samlet guider ALK, at kapacitetsomkostningernes andel af omsætningen vil være lavere i det nye år, hvilket kommer ovenpå en forbedring fra 51 % til 49 % sidste år. Andet ville naturligvis også være umuligt, hvis EBIT-marginen skal stige med 3-5 %, og bruttomarginen i bedste fald kun forbedres marginalt.

Selvom faldet i R&D-omkostningerne altså principielt sikrer mindst halvdelen af årets forventede fremgang i EBIT-marginen, så vil der selv ved et 2024 helt i toppen af forventningen, stadig ligge et stort arbejde i 2025 med at komme videre op til 25 %-målsætningen.

2030-aspirations er redningen?

Lytter man godt efter på regnskabets telefonkonference, får man da heller ikke indtryk af, at ALK ser det som nemt at indfri 2025-målsætningen. Snarere tværtimod, men redningen kan måske blive, at fokus flyttes frem mod 2030.

ALK er med næsten nytiltrådte CEO Peter Halling i front i gang med en fuld gennemgang af strategien (360 graders review) eller sagt med andre ord ”et servicetjek” af strategien. Med CEO’s ord er det ”ikke med henblik på at ændre ambitionerne, men for at understøtte dem”, hvilket naturligvis er vigtigt at have i baghovedet allerede nu.

ALK vil præsentere resultaterne på en kapitalmarkedsdag i løbet af 2. kvartal, og skal vi her komme med et bud på, hvad der sker, så er det mest oplagte måske, at 2025-ambitionen fastholdes, MEN at den får god hjælp af en række mindre omstruktureringer og effektiviseringer, som gennemføres i 2. halvår 2024 med indtjeningseffekt i 2025, men som også afføder en række ekstraordinære omkostninger, der forsvinder ned under EBIT-linjen i 2024. Dermed flyttes en række omkostninger måske ned som ”special items”, og dermed kan 2025-målsætningen alligevel blive indfriet relativt nemt samtidig med, at man flytter fokus frem mod de nye 2030-aspirationer.

Det er vores bud på udviklingen, og vi indrømmer klart, at den kan se noget spekulativ ud på nuværende tidspunkt. Selve fremgangsmåden og tiltagene har vi dog set i en del af andre selskaber, så det er ikke bare fri fantasi fra vores side.

Sluttelig vil vi understrege, at ALK formentlig stadig er ret forsigtige i sine udmeldinger, og derfor kan 2024 blive året, hvor man vender tilbage til den tidligere historik med flere opjusteringer hen over året. Forretningen er dog på et andet niveau nu, og det samme er indtjeningen, hvilket gør det noget sværere at gentage denne praksis.

Aktiens solide kurscomeback betyder også, at den ikke længere er et røverkøb med f.eks. en forventet 2025-P/E på 27. Der er stadig ikke klare tegn på, at man kan vinde kampen om at etablere sig godt i USA, og det er nok det, der for alvor skal kunne drive aktien videre. Vi forventer at blive klogere på flere af disse forhold, når kapitalmarkedsdagen i 2. kvartal løber af stablen, og indtil da indtager vi en afventende holdning. Også med tanke på at det seneste kursmål nu er mere end indfriet.

Vi sænker derfor anbefalingen til NEUTRAL og løfter vort hidtidige kursmål til 125 DKK. Som nævnt tidligere er det stadig ikke en fjern tanke for os at løfte det langsigtede kursmålet yderligere, men det kan tidligst komme på tale, når vi har større klarhed om vejen frem til 2030. Lige nu afspejler kursmålet således vor afventende holdning de næste par måneder.

Kurs på anbefalingstidspunkt: 131 DKK

Kursmål: 130 DKK

Analysedato: 6. marts 2024

Steen Albrechtsen

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser