Salg af TDC: Pensionsejere taber tilsammen ti mia. kr.

Økonomisk Ugebrev har gravet ned bag den overraskende transaktion, hvor ATP, PFA og PKA har solgt halvdelen af TDC til den anden store ejer, Macquarie. Analytikere er overraskede over handlen, som med stor sikkerhed giver et milliardtab til de danske pensionsinvestorer. Ejernes købspris, gæld og indskud er 63 mia. kr., mens den aktuelle værdi af telekoncernen skønnes til ca. 43 mia. kr. ud fra værdien af peer group-selskaber. Hertil kommer værdien af udlodninger fra TDC’s stenrige pensionskasse, som kan løbe op i flere milliarder. Samlet set kan pensionsejerne dog ikke undgå at tabe mindst 3-4 mia. kr. hver, bl.a. fordi salgsprisen påvirkes negativt af hårdt konkurrencepres på TDC – og alle udviklingsscenarier ligner en taber, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.

Købet af det hæderkronede store danske teleselskab TDC for 41 mia. kr. i 2018 har udviklet sig til et mareridt for de tre store danske pensionskasser. Ifølge regnskabet for det øverste holdingselskab DKT Holdings ApS er den samlede gæld 62 mia. kr. heraf 34 mia. kr. til eksterne långivere, og de resterende 28 mia. kr. er indskudt af ejerne.

En skønnet aktuel markedsværdi af selskabet er ca. 43 mia. kr. baseret på en værdiansættelse efter EBITDA-multiple på sammenlignelige børsnoterede selskaber. Dette regnestykke vender vi tilbage til i nedenstående om ”Sådan værdiansættes TDC.”

Umiddelbart er ejerne derfor 20 mia. kr. under vand, og de tre danske pensionsselskaber, med halvdelen af ejerskabet, hver tre-fire mia. kr. Men der kan være flere forklaringer på, at de tre danske pensionsejere måske taber endnu mindre, men tabet kan også let blive endnu større. Vi gennemgår her de største moving parts.

For det første har TDC en stenrig pensionskasse med aktiver i især obligationer og ejendomme for 50 mia. kr., og pensionsforpligtelserne er markant lavere. Reglerne betyder, at TDC’s ejere hvert år kan udbetale over en halv mia. kr. til sig selv sammen med en ekstra udbetaling til pensionskassens resterende medlemmer. Sidste år blev der til TDC Holding udbetalt en udlodning på 786 mio. kr. Og det samme beløb bliver udbetalt i år.

Økonomisk Ugebrev har i tidligere artikler skrevet om TDC’s stenrige pensionskasse, som er under afvikling, og hvor der er gode muligheder for, at der kan udbetales et årligt milliardbeløb til TDCs ejere hvert år de næste ti år og længere. Hvordan reglerne for udlodning og teknikken er bag dette skøn, beskrives i teksten nedenfor om ”TDC stenrige pensionskasse.”

Med andre ord har de tre danske pensionsejere i forhandlingerne kunnet argumentere for, at der ligger potentielle milliardværdier og venter forude på den nye eneejer Macquarie, som pensionsejerne delvist vil have en andel af i den aktuelle transaktion.

For det andet ligger der betydelige merværdier og synergier i at splitte særligt TDC Net op i flere dele og sælge dem til relevante aktører. Altså en Gordon Gekko-model, hvor merværdier synliggøres ved at integrere dele af TDC’s forretning i andre teleselskaber, hvor de måtte passe godt ind, og hvor der så i hvert fald vil være omkostningssynergier at hente.

Købere vil nok særligt være interesseret i TDC’s mobilforretning, fiberforretning og kabeltv-delen. Som det ser ud i dag, tjenes langt de fleste penge i TDC Net med et EBITDA-resultat sidste år på 4,7 mia. kr., mens serviceudbyderen Nuuday leverede et EBITDA på 1,4 mia. kr. Denne del har de kunderettede aktiviteter og køber sine net-ydelser hos TDC Net. Største kundeomsætning er der på mobilservice på 5,3 mia. kr., 3,6 mia. kr. på internet og netværk samt 3,3 mia. kr. på kabel-tv.

Umiddelbart vil Gordon Gekko-modellen give en gevinst til Macquarie, men der kan også være en minuseffekt, som gør frasalg vanskeligt. De største synergier ligger nemlig ved salg til en indenlandsk teleaktør i de forskellige segmenter. Problemet er, at køberne vil være mest interesseret i TDC’s, altså Nuudays, kunder i de forskellige segmenter.

Køber ikke interesseret

Det store spørgsmål er, hvad TDC Net kan medsælges til, da en køber sikkert har sin egen infrastruktur og derfor ikke behøver TDC Net. Problemet er, at TDC Net i dag antageligt sælger interne netværksydelser til serviceselskabet Nuuday til overpriser, og det vil køber næppe acceptere, og det vil konkurrencemyndighederne heller ikke.

Så i realiteten skal infrastrukturen i TDC Net medsælges, og det vil en køber muligvis ikke være interesseret i, alternativt vil købsprisen for infrastrukturdelen være meget lav. Grundlæggende er problemet, at den tidligere opsplitning af TDC i infrastrukturselskabet TDC Net og serviceselskabet Nuuday er en fiasko, og at det meget vel kan være, at de lægges sammen igen. Efter det oplyste er et frasalg af Nuuday forsøgt i mange år, uden succes.

TDC’s nye ledelse er i virkeligheden bundet på hænder og fødder omkring en indenlandsk konsolidering, og den skal nok mest håbe på salg af hele forretningen til en stor udenlandsk teleoperatør. Bundlinjen er i hvert fald, at de danske pensionsejere sikkert har smidt håndklædet i ringen, fordi de ikke kan se en succesfuld vej frem for TDC-koncernen.

Status er, at TDC-koncernen de seneste år har præsteret svage og vigende økonomiske resultater. Driftsoverskuddet før afskrivninger (EBITDA) har over de seneste fem år været vigende, fra 6,41 mia. kr. til 6,19 mia. kr. sidste år. Finansieringsomkostningerne på den stigende gæld er også gået i vejret, til 4,3 mia. kr. sidste år. På grund af investeringer på 4-5 mia. kr. årligt har det samlede cash flow også været negativt.

Analytikerne har desuden meget svært ved at se resultatfremgang for TDC de kommende år. I en credit rating rapport fra Fitch, udarbejdet i marts, får TDC en obligationsrating på BBB-, lige over Junk Bond-stadiet.

Ratingbureauet ser en nogenlunde stabil indtjeningsudvikling de næste år, men ser også nogle risici i form af øget konkurrence fra fiberudbyderne. Fitch skriver, at ”TDC oplever øget konkurrencepres uden for hovedstadsområdet med højere end forventede frafaldsrater i coax-indtægtsskabende enheder. Dette er resultatet af en prisstigning i 2024, som har accelereret kundernes overgang til fibernet i områder, hvor TDC ikke har egen fiberinfrastruktur. For at imødegå denne negative udvikling kan selskabet blive tvunget til at revidere sin prisstrategi på coax og tilpasse den regionalt.”

Som tidligere beskrevet i Økonomisk Ugebrev har TDC sin absolutte styrkeposition i hovedstadsområdet, samt nogle få andre geografiske områder. I store dele af resten af landet har de andels-ejede fiberselskaber, som ikke er underlagt afkastkrav, meget aggressivt udrullet deres fibernet, og det har udløst hård konkurrence uden for København, hvor TDC kun i begrænset omfang har udrullet fibernet.

”Selskabets intensiverede fiberudrulning i TDC NETs nøgleområde, København, forbedrer selskabets konkurrenceposition og mindsker sandsynligheden for nye aktører. Fiberpenetrationen i København er lav, lige over 50 pct., sammenlignet med højere rater i regioner som Jylland og Sjælland, hvilket indikerer et potentiale for øgede indtægter i takt med øget penetration.”

Med andre ord er konkurrencesituationen for TDC svær: For at bevare den stærke stilling i København skal der investeres massivt i udrulning af fiber, og TDC kan ikke være sikker på, at konkurrenterne afholder sig fra at angribe her. Samtidig står TDC svagt i store dele af landet, hvor de gamle coax-kabler skal konkurrere med de nyere fibereudbydere.

Risiko lavt vurderet

Også Danske Bank kommer i en analyse fra marts 2025 frem til, at TDC de kommende år vil tabe omsætning, som sætter sig negativt i driftsoverskuddet. Det fremhæves som noget positivt, at TDC ejer den landsdækkende store infrastruktur, der kobler det hele sammen, og som også må anses for at være kritisk infrastruktur.

Om udfordringer skriver Danske Bank om udsigterne, at ”…konkurrencen på højhastighedsforbindelser blev tydeligvis intensiveret i løbet af 2024, og TDC har været nødt til at gennemføre tocifrede prisstigninger på internet og netværk for at opveje tab af RGU’er (kunder. red). Dette kan potentielt accelerere afgangen fra ældre teknologier på kort til mellemlangt sigt. Ser man mod 2025, forventes TDC NET at reducere kapitaludgifterne en smule for at fokusere på fiberaktivering (af passive kunder. red) frem for yderligere udrulning, hvilket bør understøtte pengestrømmen og sikre en stabil gearing på kort sigt.”

Videre hedder det: ” Vi vurderer også, at risikoen for pengestrømme ud af ringfencen (grænseværdier for den aktuelle kreditrating. red.) i øjeblikket er lav, da TDC NET vil skulle forblive attraktiv for gældsinvestorer (i betragtning af de store refinansieringsbehov fremadrettet). Mulige udbetalinger fra TDC’s pensionsfond kunne også reducere behovet for at sende likviditet opad i koncernen på kort sigt.”

Værdien af TDC er 43 mia. kr. på en god dag

TDC bør værdiansættes som en samlet telekoncern, da de to selskaber Nuuday og TDC Net hænger sammen, og værdien af den ene del er meget afhængig af den anden del. Især er netselskabet meget afhængigt af, at det kan sælge transportkapacitet til den kundevendte del af forretningen i Nuuday, og derfor synes et selvstændigt salg af denne del for urealistisk. Ifølge analytikere er de mest oplagte peer group-selskaber, som kan anvendes ved en skønsmæssig værdiansættelse af TDC-koncernen, belgiske Proximus, hollandske KPN, Orange og Deutsche Telecom. Deres aktuelle nøgletal for enterprise value i forhold til ebitda-driftsresultat (EV/ebitda) mellem seks og otte.

Tages et midterpunkt af denne værdiansættelse på syv betyder det, at TDC med det samlede ebitda-resultat på 6,2 mia. kr. set er 43 mia. kr. værd.

Hvis der tages udgangspunkt i en værdiansættelse af de enkelte dele af TDC koncernen, kan værdiansættelsen være en del højere. Men eksperter vurderer, at det vil være yderst problematisk, fordi værdien af TDC net blive dramatisk udhulet i forhold til peer group selskaber.

Stenrig pensionskasse kan forgylde TDC-ejer

TDC Pensionskasse for mest tidligere TDC -ansatte under en ydelsesbaseret pensionsordning er ekstremt velkapitaliseret med en solvensgrad på 26,2 pct. ved udgangen af 2024 efter et år med gode afkast på pensionsaktiverne. Ifølge fondens vedtægter er udbetalinger til medlemmer og TDC Holding tilladt over en solvensgrad på 15 pct., så længe udbetalingen er begrænset til maksimalt 50 pct. af den samlede overskudskapital.

Som eksempel vil en solvensgrad på ca. 26 pct. ved udgangen af 2024 muliggøre en udbetaling på højst 5,5 pct. af ca. DKK 20,8 mia. i samlede pensionshensættelser. Altså godt en mia. kr. alene for 2024.

I 2025 vil overskuddet i 2024 resultere i en udbetaling på DKK 850 mio. (lidt under loftet), hvoraf TDC Holding vil modtage 92,5 pct. og medlemmerne 7,5 pct. Samme udbetaling blev foretaget sidste år.

Danske Bank skriver om udlodning fra pensionskassen til TDC: ”Selvom udbetalingerne historisk set har været noget uregelmæssige, vurderer vi dem alligevel positivt i vores kreditvurdering, da de – alt andet lige – mindsker presset for at overføre likviditet fra de operative datterselskaber til afvikling af gæld i HoldCo. Vi bemærker desuden, at ethvert overskud ved pensionsfondens ophør vil tilfalde TDC Holding.” Pensionskassen skriver i det nye årsregnskab, at årets resultat for 2024 blev et overskud på 671 mio. kr. Basiskapitalen angiver, i hvor høj grad pensionskassens aktiver er i stand til at dække de forpligtelser, pensionskassen har. Ultimo 2024 udgjorde basiskapitalen 5,4 mia. kr. svarende til 26,2 pct. af de pensionsmæssige hensættelser. Dette er seks gange højere end det lovmæssige solvenskrav (solvensmargen). Basiskapitalen er igen over den i udbetalingsregulativet fastsatte minimumsgrænse på 15 pct. ”På baggrund heraf har bestyrelsen truffet beslutning om at udbetale et beløb i 2025 på i alt 850 mio. kr. til medlemmerne og TDC Holding A/S. I starten af 2024 traf bestyrelsen beslutning om at udbetale et beløb på i alt 850 mio. kr., hvilket konkret gav en udlodning på knap 64 mio. kr. til medlemmer og pensionsmodtagere samt en udbetaling på 786 mio. kr. til TDC Holding A/S.”

TDC Pensionskasses investeringsaktiver udgjorde pr. 31. december 2024 i alt 40.983 mio. kr. Heraf er 27.380 mio. kr. placeret i obligationer (inkl. obligationer i investeringsforeninger), hvor den største andel er i danske realkreditobligationer. Investeringsejendommene udgør 3.895 mio. kr. og kapitalandele 2.984 mio. kr.

Økonomisk Ugebrev har udarbejdet et alt andet lige skøn for udlodninger til TDC de kommende ti år, baseret på uændrede forudsætninger og underlagt de gældende regler. Under forsigtige antagelser kan der udbetales 850 mio. kr. årligt de næste tiår, mens den maksimale udbetaling udgør 1,25 mia. kr. årligt.

Morten W. Langer