Det overraskende købstilbud på Bavarian Nordic bliver flere steder udråbt som alt for lavt. Men mange glemmer, at Bavarian ikke længere har uslebne og potentielt værdifulde diamanter liggende i pipeline inden for en overskuelig fremtid. Man må heller ikke glemme, at ledelsen så sent som i september 2024 solgte mange aktier for 243 kr. og i foråret 2024 for 165-170 kr. med en relativt beskeden gevinst. Det skal sammenholdes med det aktuelle købstilbud på 233 kr., skriver redaktør Steen Albrechtsen.
Det kan godt ses som et paradoks, at vaccineselskabet Bavarian Nordic nu har fået et købstilbud: Selskabet og dets ledelse er endelig efter mange års prøvelser, fejlslagne investeringer og kapitalrejsninger ved at være et sted, hvor en relativt klar stabil og moden investeringscase toner frem.
Men det er også en investeringscase uden et stort kortsigtet potentiale, medmindre den globale abekoppesmitte stiger pludseligt og voldsomt.
Aktuelt er investeringscasen i udgangspunktet bygget på en koppevaccineforretning med en basisomsætning på 1,5-2,0 mia. kr. om året og en rejsevaccineforretning med aktuelt 2,5 mia. kr. i omsætning og 3 mia. kr. inden for rækkevidde i de kommende år.
Den store ubekendte er potentialet i abekoppeindikationen, der de senere år har tilføjet et anseeligt milliardbeløb til omsætningen og også i år kan forklare en forventet omsætning fra koppevaccineforretningen på 3-4 mia. kr. og dermed noget over ”basisniveauet”.
Ledelsens for Bavarian Nordic har stillet en EBITDA-margin på 26-30 pct. i udsigt for i år svarende til et EBITDA-resultat på 1,5-2,0 mia. kr. afhængigt af, om man lander i toppen eller bunden af omsætningsintervallet.
Det giver en bundlinje på 1 mia. kr. eller højere. Konsensusforventningerne til abekopperne er mere pessimistiske i de efterfølgende år, hvor der f.eks. i 2026 og 2027 kun forventes en samlet omsætning på 5,4 mia. kr. hhv. 5,7 mia. kr. med en bundlinje under 1 mia. kr. Her kan vi godt antage, at rejsevaccinerne står for op imod 3 mia. kr.
Til gengæld ligger der en bedring i marginen de kommende år, når den overtagne produktion af GSK-vaccinerne er helt på plads.
Købstilbuddet lyder på 233 kr. eller lige omkring 18 mia. kr. med udgangspunkt i de næsten 78 mio. udestående aktier efter fradrag af egenbeholdningen på 1 mio. stk.
Ledelsen udnyttede mange optioner og solgte stort set alle aktier med det samme i september 2024 på kurs 243.
Vi ved også, at ledelsen i foråret 2024 udnyttede deres optioner på kurs 145-150 for derefter at sælge alt på kurs 165-170. I sig selv indikerer det ikke en stor tiltro til, at der ligger en stor og voldsom værdistigning lige rundt om hjørnet i Bavarian Nordic, eller at selskabet gemmer på store uslebne diamanter.
Det største problem er, at hvis man ser bort fra abekoppebidraget, mangler Bavarian i grove træk et par mia. kr. i omsætning, for at forretningen for alvor kan udnytte sine skalafordele og levere en attraktiv indtjening. Vaccineudvikling er dyr og langvarig, og slutpriserne er sjældent voldsomt høje. Især i USA er der naturligvis også nu en del myndighedsmodstand at spore qua RFK jr.’s indsættelse som sundhedsminister.
Baseret på udmeldinger i pressen står det allerede nu klart, at tilbuddet ikke vil kunne gå igennem med de nuværende betingelser, blandt andet 90 pct. tilslutning, da ATP med over 10 pct. af aktiekapitalen givetvis siger nej tak.
Det står også klart, at kontakten startede for et års tid siden, og med en intensiv due diligence proces de seneste par måneder er der givetvis lagt store ressourcer i tilbuddet fra de to kapitalfondsbydere. Køberne har derfor sandsynligvis forberedt sig på et scenarie, hvor der ikke ville være opbakning på kurs 233.
Bavarian Nordic har fået udarbejdet to fairness opinions fra rådgiverne Nordea og Citi, der bl.a. har haft adgang til en intern business plan frem til 2034.
Det er oplagt, at en industriel spiller formentlig ville kunne se en bedre investeringscase end den som kapitalfondene kan optegne. Bortset fra covid-19 årene har vaccineudvikling og -projekter dog ikke været i høj kurs i industrien pga. bl.a. lave slutpriser.
Alt i alt bør den fremtidige værdiskabelse være relativt forudsigelig for Bavarian Nordic, køberne og alle rådgiverne. Og derfor er det måske i dag blot investorerne, som mangler at erkende, at der ikke ligger guld lige rundt om hjørnet i den pipeline, der indtil for nylig var nærmest ikke eksisterende.
Steen Albrechtsen
