Tema: Aktivt Ejerskab – Danske storinvestorers aktive ejerskab er næsten dødt

Få fri adgang til alle lukkede artikler på ugebrev.dk i 3 uger:

Tilmeld dig tre udgaver gratis af aktieanalysepublikationen ØU Formue, inden kampagnen udløber 31/8

Mens en lang række danske børsnoterede eliteselskaber de seneste år har haltet alvorligt på performance og aktiekursudvikling, har de institutionelle investorer i stigende omfang droppet et offensivt aktivt ejerskab med selvstændige aktioner, når det gælder strategi, ledelseskvalitet og forretningsperformance. Investorerne fokuserer mest på klima, skat, diversitet og basale governance forhold, skriver chefredaktør Morten W. Langer.

Det skal se meget, meget slemt ud, før de store danske institutioner, herunder pensionsselskaber, banker, forsikringsselskaber, kapitalforvaltere, Lønmodtagernes Dyrtidsfond og ATP for alvor rykker på det aktive ejerskab – med offensiv handling bag stemmerne og kapitalmagten. Velkendte eksempler er, da A.P. Møller-Holding sammen med ATP gennemtvang en udskiftning af Danske Banks bestyrelsesformand. Og da ATP sammen med andre investorer fik udskiftet bestyrelsesformanden for Bang & Olufsen.

Men i de nævnte cases er selskaberne og deres topledelser også kommet så langt ud, med tilhørende formuedestruktion for aktionærer og dermed danske pensionsopsparere, at det var sidste udkald før en potentiel konkurs. De store investorer har naturligvis mulighed for at sætte ind med konkret handling markant tidligere, når tingene begynder at køre af sporet.

Kun ATP pippede

Eksempelvis fordi topledelsen ikke magter opgaven, fordi strategien er forkert, fordi den gode selskabsledelse og den eksterne kommunikation er stærkt mangelfuld eller misvisende, eller fordi formanden og den øvrige bestyrelse ikke rummer de nødvendige fagkompetencer og handlekraft.

Læs også artikel i dette tema om Novo Nordisk, som dokumenteret i mindst et år har været ude på en glidebane i forhold til konkurrenten Eli Lilly. Og alligevel var der intet oprør på forårets generalforsamling. Alle danske investorer stemt ja til det hele, og kun ATP pippede et par kritiske ord fra talerstolen.

Herhjemme kan man konstatere gennem de seneste år, at det aktive ejerskab på generalforsamlingerne er næ-
sten dødt. Det er der mange forklaringer på. En af dem er, at de elektroniske generalforsamlinger får almindelige aktionærer til at holde sig tilbage. Økonomisk Ugebrevs gennemgang af fulde referater fra eliteselskabernes generalforsamlinger viser, at der stort set ikke blev stillet spørgsmål med debat.

Ja, i udvalgte tilfælde ATP, som er den eneste synlige storinvestor. Og så Dansk Aktionærforening, som dog sjældent kommer ind til kernen af de enkelte selskabers reelle udfordringer.

De store danske institutioner, der forvalter danskernes opsparing i pensionsselskaber, investeringsforeninger og banker, er stort set fraværende. De fleste har overladt kapitalforvaltningen til noget, der ligner passiv indeks investering, og hvis de udøver aktivt ejerskab, sker det ofte gennem en international proxy rådgiver.

Stemmer typisk nej

De store proxyrådgivere udøver en slags skematisk aktivt ejerskab, hvor de ikke forsøger at forstå selskabernes reelle strategiske og forretningsmæssige udfordringer. De har en firkantet manual, de stemmer efter, og det rammer slet ikke de selskaber, hvor der burde udøves et mere offensivt aktivt ejerskab for at skabe forandringer.

Proxyrådgiverne stemmer typisk nej på generalforsamlingerne, hvis topledelsens lønpakker ikke stemmer overens med manualen. Og det er mange danske topledelser ligeglade med, fordi der netop omkring dette tema er rigtig mange nejstemmer fra især udenlandske investorer. Rådgiverne, som varetager stemmeafgivningen for mange danske investorer, har også fokus på forhold omkring uafhængighed, anciennitet i bestyrelsen og diversitet. Alle forhold omkring god selskabsledelse, som er godt nok at fokusere på.

Men de internationale rådgivere kender slet ikke de danske selskaber som de danske analytikere og investorer. Derfor bliver det et meget mekanisk aktivt ejerskab, som sket ikke får fanget de mere problematiske cases.

Som nævnt er ATP på overfladen mere en aktiv ejer end de fleste andre. Men lønmodtagerfonden stemmer ja til det hele på de danske generalforsamlinger. På den måde virker fonden udefra set berøringsangst, selvom den varetager opsparing for alle danskere, og derfor har den også et særligt ansvar. Selv siger ATP, at der holdes møder med rigtig mange selskabers ledelser. Men er det tilstrækkeligt, og hvad får de ud af det?

Hovedparten af de store investorer, herunder pensionsselskaber, siger, at de bedriver aktivt ejerskab, men det er for det meste en overfladisk manøvre.

Billede har ændret sig negativt

For tre-fem år siden var der ikke samme udfordringer for de danske eliteselskaber som i år. Indtil for tre år siden lå en meget stor andel af de danske C25 med helt fremme i Økonomisk Ugebrevs årlige Peer Group rating, hvor vi sammenholder aktiekursudvikling i de største børsnoterede selskaber med deres udenlandske børsnoterede konkurrenter. Som hovedregel performede de danske selskaber tidligere rigtig godt i forhold til deres udenlandske konkurrenter.

Dette billede har ændret sig negativt de seneste tre år, hvor der senest kun var nogle få gruppevindere, bl.a. Pandora. Generelt er mange af de danske selskaber altså blevet langt mere udfordret, og det gør det også langt mere nødvendigt for de store aktionærer at træde i karakter med offensivt aktivt ejerskab.

Vi står nu i en situation, hvor de fleste store danske investorer har mekaniseret eller indekseret deres investeringer og det tilhørende aktive ejerskab. Hvis de institutionelle investorer skulle tage ansvar som aktive ejere, skal der tydeligvis noget helt andet til.

Eksempelvis at de store investorer slår sig sammen og etablerer en dansk analyseenhed, der arbejder for at forstå de danske selskaber mere i dybden og med det bedre datagrundlag begynder at tage mere ansvar.

Morten W. Langer