Harboes Bryggeri offentliggjorde onsdag 1. kvartalsregnskabet for 2025/26, og tallene viser en tilbagegang i omsætningen på 8 pct. og en tilbagegang i driftsresultatet på 36 pct. Investorerne vendte tommelfingeren nedad, men der er fornuftige forklaringer på de dårlige tal.
Omsætningen i 1. kvartal faldt med 8 pct. sammenlignet med samme periode sidste år. Tilbagegangen dækker imidlertid over to modsatrettede forhold: I positiv retning trækker en stigning i omsætningen på det danske marked på 15 pct., mens en tilbagegang på 21 pct. i Tyskland trækker i negativ retning.
Eller gør den? Af forudsætningerne bag helårsforventningerne 2025/26 fremgår nemlig, at tilbagegangen i den tyske omsætning skyldes: ”…fravalg af større private label aftaler med utilfredsstillende indtjening og en lavere eksportvolumen end forventet.”
Der er altså tale om en bevidst beslutning om at nedprioritere Harboes status som no-name producent med lave marginer og i stedet flytte fokus over på Harboes egne mærker med en højere margin.
Det koster på kort sigt, men hvis det lykkes, vil resultatet på længere sigt både løfte koncernens margin og give en større sikkerhed, når store aftaler ikke kun afhænger af hvilken no-name producent, som vil sælge med den mindste margin.
Omkostningerne til bl.a. en tilpasning af omkostningsstrukturen til volumennedgangen kan på kort sigt aflæses i EBITDA-marginen, som i 1. kvartal var 9,0 pct. mod 10,4 pct. i samme periode i fjor. Det oplyses, at tilpasningen forventes at få en løbende effekt i løbet af den resterende del af regnskabsåret.
På lidt længere sigt er Harboes finansielle målsætning en tilbagevenden til en EBITDA-margin på 10 pct.
Trods et resultat før skat 12 mio. kr. lavere end i 1. kvartal 2024/25 fastholder Harboe forventningerne om et resultat før skat på 30-60 mio. kr. i 2025/26 (2024/25: 56 mio. kr.)
Man erklærer samtidig, at kvartalets udvikling ikke er overraskende, og at man ser positivt på de resterende tre kvartaler.
Det bekræftes af CEO Søren Malling, som i 1. kvartalsregnskabet indledende kommentar vurderer, at tilbagegangen i eksporten skyldes periodeforskydninger i ordreindgangen. Altså blot en tidsmæssig forskydning, som vil blive udlignet senere.
Hvis vi sammenligner Harboes Bryggeri med de hjemlige konkurrenter Carlsberg og Royal Unibrew, er billedet en smule mudret. Price/Earnings for de seneste tolv måneder viser, at Harboes Bryggeri er en smule dyrere (13,2) end Carlsberg (11,1), men billigere end Royal Unibrew (15,2).
Harboes vinder på lav gældsætning
Hvis vi trækker selskabernes gældsætning ind i regnestykket og kigger på nøgletallet EV/EBITDA, dukker et andet billede op. Nøgletallet fortæller, hvad man som køber skal betale for selskabet inkl. gæld sat i forhold til, hvad selskabet tjener.
Her viser det sig, at EV/EBITDA for de seneste tolv måneder er 13,2 hos Royal Unibrew, 8,3 hos Carlsberg og 4,8 hos Harboes Bryggeri. Gennemsnitstallet for sammenlignelige selskaber er 8,9. Med andre ord ser det altså ud til, at Harboes Bryggeri handles med en betydelig rabat pga. en lav gældsætning.
Så enkelt er det dog ikke, da værdiansættelsen i høj grad påvirkes af forventningerne til den fremtidige vækst. Her presses Harboes Bryggeri af en usikkerhed skabt af selskabets meget beskedne størrelse i sammenligning med de langt større konkurrenter Carlsberg og Royal Unibrew.
Til gengæld kan en positiv ændring i investorernes syn på det lille selskab udløse meget betydelige kursændringer. Det så vi tydeligt fra marts til september 2024, hvor Harboes aktiekurs steg fra 65 til 272.
Siden er kursen halveret, og 1. kvartalsregnskabet i onsdags ændrede ikke på dette. I et nogenlunde neutralt marked faldt kursen 4,7 pct., efter investorerne havde haft tid til at læse regnskabet.
For investorerne er spørgsmålet, om man tror på, at nye produktionslinjer og et ændret fokus kan løfte indtjeningen. Indtil da ser aktien ud til at være rimeligt prissat ved det aktuelle kursniveau.
Konklusion
Aktuel kurs 136,00
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Hold
Langsigtet kursmål (12 mdr.) 129,00
Bruno Japp
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
Hvem er Harboes bryggeri?
Harboes Bryggeri A/S er Danmarks 3. største bryggeri, og sammen med vores datterselskab i Tyskland – Darguner Brauerei GmbH – producerer og markedsfører vi vores drikkevarer og maltbaserede ingredienser på en lang række markeder verden over.
Harboes Bryggeri A/S har været børsnoteret på Nasdaq Copenhagen siden 1989, og Harboe-familien har været medejer af og ledet virksomheden siden 1883.
I dag har Harboe-familiens sjette generation ansvaret for den daglige drift af virksomheden, og ejerskabet sammen med selskabets næsten 5.000 aktionærer.
Kilde: https://harboe.com/om-harboe/
Ledelse
Chair of the Board Martin Lavesen
CEO Søren Malling
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
