Grønborg: Den lovede EPS forøgelse i ny AL Sydbank synes overoptimistisk

Læs også stort tema om ugens store bankfusion i søndages udgave af ØU Finans

Forøgelsen af overskuddet per aktie <EPS> fra en fusion er ofte det centrale nøgletal aktiemarkedet kigger på. Sydbank indikerer næste år en EPS-forøgelse på 14 pct., der er svær at regne sig frem til ud fra konsensus forventninger til Sydbank og et estimat for Arbejdernes Landsbank. Selv med et optimistiske syn på AL’s indtjening lander jeg blot på en 7 pct. EPS-forøgelse. Sydbank-aktien steg da også blot 5,5 pct. mandag, skriver finansanalytiker Per Grønborg.

Sydbank vurderer, at fusionen vil give en forøgelse af overskuddet per aktie på 14 procent. Udfordringen med denne EPS-forøgelse er blot, at den er baseret på, at de to banker får et resultat, der ligger midt i deres nuværende guidance-spænd for 2025. En forudsætning der blev ændret allerede onsdag morgen, da Sydbank valgte at præcisere deres guidance til den øverst halvdel af det tidligere spænd.

I den perfekte verden burde EPS effekten være baseret på konsensus-forventninger til 2026. Sydbanks konsensus for 2026 indtjeningen justeret for AT1 og minoriteter, der ikke indgår i konsensus, er på 2,385 mio, svarende 48,6 kr. pr aktie for 2026, hvis vi antager at der ikke laves nye aktietilbagekøb. Sydbank bruger i deres regnestykke 48,9 kr. pr aktie.

Til gengæld ser forudsætningen for indtjeningen i AL noget optimistisk ud, både for 2025 og ved en fremskrivning til 2026. Sydbank forudsætter at AL vil bidrage med 40,8 kr. pr. aktie svarende til midtpunktet i deres nuværende guidance.

Udfordringen er, at AL i 1. halvår blot leverede 41 pct. af midtpunktet af deres guidance på resultat før skat og 42 pct. på nettoresultatet. Faktisk nåede man blot beskedne 46 pct. af resultat før skat og 48 pct. af nettoresultatet, hvis vi i stedet kigger på bunden af guidance. Så selv at nå bunden af guidance kan umiddelbart synes udfordrende.

Sydbank har ca. 70 procent af deres udlån linket direkte til CIBOR renten – typisk 3 måneders renten, hvilket er meget normalt for erhvervsudlån. CIBOR-renten faldt med beskedne 4 bp i 3. kvartal, og har været uændret hidtil i 4. kvartal.

Da CIBOR-lån rentetilpasses uden forsinkelse betyder det, at Sydbank sandsynligvis har en begrænset pres på udlånsrenterne i 2. halvår, mens AL’s overvejende udlån til private oftest prissættes relativt til nationalbank-renten og typisk med 1-2 måneders forsinkelse.

Vi så da også i onsdagen opjustering, at Sydbank har øget sine nettorenter marginalt i 3. kvartal mens f.eks. Landbobanken viste et fald på 1,5 pct. i 3. kvartal til trods for en vækst i det gennemsnitlig udlån på 1,3 pct.

Den udfladning af rentemarginalen, som konsensus for Sydbank indikerer – og som blev bekræftet i opjusteringen onsdag, er derfor næppe repræsentativ for AL på den korte bane, hvilket gør det endnu mere problematisk, at AL’s målopfyldelse er så lav ved halvåret. Et halvårsregnskab som AL selv betegnede som ”mindre tilfredsstillende” pga. af et kraftigere fald i Nationalbankens rente end man havde ventet. Alligevel har AL fastholdt guidance.

Man skal dog være opmærksom på, at AL pr. 1. juli 2025 overtog Pensam Bank, der havde et resultat før skat på 10 mio. kr. i 1. halvår. Nok kan der nok fjernes måske 20 mio. i omkostninger pr. halvår på sigt, men bidraget for 2026 vil næppe overstige 50-60 mio. kr., mens bidraget til 2025 sandsynligvis vil være negativt, som følge af integrationsomkostninger.

Til gengæld skriver AL, at de forventer at indtægtsføre badwill fra salget i 2. halvår, hvilket måske kan forklare den umiddelbart høje guidance. Men indtægtsførsel af badwill er en engangsforeteelse og bør derfor ikke indgå i den forventede varige EPS-forøgelse.

Badwill opstår når man køber en anden virksomhed til under indre værdi. Oftest bliver badwill brugt til at styrke korrektivkontoen, men det er tilsyneladende ikke ambitionen her. Da prisen på Pensam Bank ikke har været offentliggjort, har vi ingen mulighed for at beregne, hvor stor et badwill beløb vi taler om.

I tabellen nedenfor har jeg brug konsensus 2026 indtjeningsforventningen til Sydbank samt mine egne forecasts for såvel det eksisterende AL inkl. VJB samt for Pensam Bank.

Alligevel når jeg blot til en EPS-forøgelse 7 pct. eller halvdelen af det Sydbank indikerer. Måske disse noget lavere EPS-forøgelser var forklaringen på, at Sydbank aktien blot steg med 5,5 pct. mandag.

Hvad har Sydbank betalt for AL? Lægger jeg mit forventede indtjeningsbidraget fra AL, Pensam og VJB sammen med de fulde synergier vil de bidrage med 2,083 mio. kr. i 2026. Som betaling for dette bidrag udsteder Sydbank 36.8 mio. nye aktier. Det svarer til at 56,7 kr. pr. ny-udsted aktier, hvilket kan ses i forhold til Sydbanks stand-alone forventede EPS i 2026 på 48,6. Omregnet til P/E multipler er den gamle Sydbank prisfastsat ved kurs 550 til 11,3x den forventede indtjening i 2026, mens man køber AL for 9,7x. Det lyder meget fornuftigt, men tallene viser også at broderparten af synergiernes værdi tilgår aktionærerne i AL. Ekskl. synergier betaler Sydbank 17,1x indtjeningen for AL.