SMV-noteringer er et tag selv-bord for rådgivere

Grådige rådgivere og kursmassakre: Den nordjyske satellitvirksomhed GomSpace er nyeste eksempel på danske virksomheder, som fravælger det danske børsmarked til fordel for en notering i Sverige.

GomSpace var den 23. notering i 2016 på First North i Sverige. Men det, som synes at ligne en billig børsnotering på First North Premier Stockholm, med et svensk corporate finance-hus som rådgiver og Nordnet som selling agent og arrangør af investormøder, er blevet en kostbar fornøjelse for både de nye og de eksisterende aktionærer. SMV-noteringer er blevet et tag selv-bord for ”grådige” rådgivere.

Slutfacit efter første handelsdag torsdag blev et kursfald på voldsomme 30,4 procent, fra tegningskursen på 12,50 svenske kroner til en slutkurs på 8,70 svenske kroner, som modsvarer en markedsværdi på ca. 190 mio. svenske kroner. Børsintroduktionen blev dermed ikke en kursmæssig succes. Men det kunne man næppe heller forvente alene af den grund, at aktieudbuddet var et godt stykke fra fuldtegning, så man måtte støtte sig til garanterne for at nå minimumstegningen på 100 mio. svenske kroner.

Aktionærsammensætningen har derfor, med den fejlslagne Lauritz.com-notering i klar erindring, næppe været ”optimal” eller ”langtidsholdbar”, da alle ønsker må være blevet honoreret fuldt ud. De Brexit-pressede aktiemarkeder kan måske forklare dele af den hårde nedtur på førstedagen. Men ikke den fejlslagne tegning. Udbudsperioden sluttede nemlig allerede d. 1. juni, hvor markederne generelt fortsat var i rimelig gænge.

Transaktionsomkostninger på op til 25 pct. GomSpace udbød op til 10 mio. nye aktier á 12,50 svenske kroner for et bruttoprovenu på op til 125 mio. svenske kroner. Det er ikke en stor børsnotering, men heller ikke så lille, at det ikke burde kunne betale sig at lade sig notere på First North. En ”minibørs”, der oprindeligt var tænkt som en let og billig vej til børsen for mindre virksomheder. Omkostningerne ved noteringen – som kun oplyses meget diskret to steder i prospektet – er anseelige og løber op i 25 mio. svenske kroner ved fuldtegning.

Heraf går 10 mio. svenske kroner til garanterne, der altså har fået en ganske høj garantiprovision på 10 pct. Garanterne er i øvrigt en lang liste af i overvejende grad private investorer, hvilket sammen med garantiprovisionens størrelse med tydelighed indikerer, at risikoen ved introduktionen har været noget højere end normalt. 25 mio. svenske kroner modsvarer 20 procent af det samlede udbud, 25 procent af minimumstegningen på 100 mio. svenske kroner og mere end 33 pct. af de indkomne tegningsønsker på 72 mio. svenske kroner. Man kan i det lys med rette stille spørgsmålet, om børsintroduktionen er blevet købt for dyrt?

God markedsposition
Lauritz.com betaler transaktionsomkostninger i niveauet 9 mio. svenske kroner for deres emission, der tilfører selskabet 70 mio. svenske kroner. Det er uvist om og hvor store omkostninger storaktionær Bengt Sundstrøm betaler for sit salg af eksisterende aktier, men det antydes, at selskabet betaler hele regningen.

Det naturlige spørgsmål ovenpå børsnoteringen vil være, om GomSpace, med en værdi på 174 mio. svenske kroner forud for børsnoteringen, har været værdiansat alt for højt. Det er en meget svær øvelse at værdiansætte selskabet på basis af prospektets ret begrænsende informationer og tal for de kommende år. Det nærmeste, man kommer, er egentlig selskabets ”mål” om en omsætning på 800 mio. svenske kroner i 2021, svarende til en årlig vækstrate (CAGR) omkring 70 pct. fra 2015-omsætningen på 34 mio. svenske kroner. GomSpace forventer at kunne opretholde en gross margin på 69 pct. igennem hele perioden, og det bør føre til en markant indtjeningsvækst.

De høje vækstudsigter er baseret på en god markedsposition i et lille nicheområde i den flere hundrede milliarder kr. store satellitindustri, hvor man med små nano-satellitter på op til 10 kg kan klare nogle af de konventionelle – og mlliarddyre – satellitters arbejde inden for bl.a. fly- og skibstracking til en brøkdel af prisen. GomSpace går endda så langt som til at betegne sig selv som ”disruptive”, fordi det bliver så markant billigere at sende en simpel satellit i kredsløb.

Den gode markedsposition i niche-området er næppe til at diskutere. Men vækstmålet synes noget mere usikkert. GomSpace var overskudsgivende i første kvartal, havde positive pengestrømme fra driften og voksede med 100 procent i forhold til samme kvartal året før. Selv ved et noget lavere vækstniveau vil aktien stadig være interessant, men det kommer til at tage nogle år for casen at udfolde sig.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen