I Brdr. Hartmanns årsregnskab 2017 lægges der stor vægt på, at omsætningen er øget. Desværre følges væksten i regnskabets toplinje ikke af en tilsvarende vækst i indtjeningen.
Faktisk er der tilbagegang på samtlige indtjeningslinjer i årsregnskabet 2017 lige fra bruttoresultatet (minus 1,7%) til årets resultat (minus 30,2%). Når der i overskriften på årsregnskabets side 8 står ”Hartmann skaber vækst” skal det derfor tages med et stort gran salt.
Regnskabstallene de seneste tre år fortæller tværtimod, at bruttoresultatet toppede i 2015, og derefter er faldet i både 2016 og 2017. Lidt længere nede i regnskabet kan man konstatere, at det primære driftsresultat (EBIT) korrigeret for særlige poster har været stort set uændret de seneste tre år. Går man lidt dybere ned i regnskabstallene viser det sig, at afkastet af den investerede kapital (ROIC) er faldet systematisk de seneste fire år fra 23,0% i 2013 til 17,1% i 2017. Altså en tilbagegang på 26%.
Investeringer trækker afkastet nedad
Tallene kan på kort sigt forklares med Brdr. Hartmanns store investeringer i nye fabrikker og i genetableringen i Sydamerika. Investeringer, som næsten har femdoblet selskabets nettorentebæ-rende gæld de seneste fire år og fordoblet den investerede kapital. Indtil videre har disse investeringer primært bidraget med et faldende afkast af den investerede kapital.
Vi bemærker også at 2017 ifølge ledelsens kommentarer i regnskabet ”skabte grundlag for at udbetale et udbytte på 9,50 kr/aktie”. Men eftersom Brdr. Hartmanns frie pengestrøm i 2017 kun var 52,2 mio. kr. kan der stilles spørgsmålstegn ved, om selskabet reelt har grundlag for at udbetale 9,50 kr/aktie svarende til 65,7 mio. kr. i udbytte.
Den samme problematik har gjort sig gældende de seneste fire år, hvor Brdr. Hartmanns konstante udbytte på 9,50 kr/aktie helt eller delvist har været lånefinansieret.
I årsregnskabet 2017 præsenteres en række årsager til presset på lønsomheden, som f.eks. at den nye amerikanske fabrik stod færdig senere end planlagt, at der var usædvanligt lave priser på æg på det amerikanske marked, og at vækstraterne i Europa var lavere end forventet pga. fund af kemikalier i æg i sommeren 2017.
Disse forklaringer er alle holdbare, men kun på kort sigt. Efter en investering på et tre-cifret millionbeløb skal der snart leveres andet til investorerne end et stagnerende EBIT og en faldende ROIC.
2018 kan blive vendepunktet
Men måske bliver 2018 året, hvor kurverne vender for Brdr. Hartmann. Man kalkulerer ganske vist med en stagnerende omsætning, men til gengæld med en vending af tilbagegangen i overskudsgraden og ROIC. Overskudsgraden forventes at ende i intervallet 11,5-13,0% (2017: 10,7%), mens ROIC forventes at blive på mindst 18% (2017: 17,1%).
Forudsætningerne for disse mål er meget defensive, og indeholder bl.a. afdæmpet vækst i Nordamerika og Europa, samt langsommere indkøring af den udvidede produktionskapacitet.
Brdr. Hartmann-aktien faldt i 2017, og hvis det på trods af forsigtige forudsætninger heller ikke lykkes at løfte indtjeningen i 2018, kommer prissætningen af Brdr. Hartmann-aktien under pres. Indtil det modsatte er bevist, tror vi dog på selskabets udmeldinger, og anser den aktuelle kurs for at være rimelig.
Børskurs på analysetidspunktet: 341,00
AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 330-350
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
