Man kan ikke beskylde Karo Pharma for at hvile på laurbærrene, da selskabet forsætter den voldsomme strøm af selskabsopkøb. Alene over det seneste år har man foretaget opkøb for over 4 mia. SEK. Det efterlader dog også Karo Pharma som en meget usikker investeringscase.
Karo Pharma gennemførte en emission med fortegningsret i januar 2018, hvilket rejste et er bruttoprovenu på 794 mio. SEK før omkostninger. Kapitalrejsningen anvendes til at finansiere købet af det norske selskab Weifa, som blev offentliggjort i august 2017.
Opkøb for ca. 4 mia. SEK
Karo Pharma betalte 35 NOK per Weifa-aktie, hvilket resulterede i en samlet selskabspris på 1,28 mia. NOK. Weifas kommercielle produktportefølje omsatte i 2016 for ca. 400 mio. NOK (ca. 430 mio. SEK). Opkøbet af Weifa ventes at skabe en række synergier mellem selskabernes kommercielle lægemidler. Karo Pharma styrker samtidig sin nordiske profil og tager en ledende position på det norske OTC-marked (håndkøbslægemiddel).
I marts 2018 bebudede Karo Pharma endnu et opkøb. Denne gang omhandler det overtagelse af en del af danske Leo Pharmas kommercielle portefølje bestående af 10 veletablerede lægemidler inden for hudsygdomme, hjerte/kar og infektion. Disse lægemidler omsatte for tilsammen omkring 700 mio. SEK i 2017, hvoraf halvdelen af salget var i Norden og hovedparten af resten i det øvrige Europa.
Samtidig er det lægemidler med en bruttofortjeneste som ligger 10% højere end marginen for Karo Pharmas nuværende portefølje. Lægemidlerne inkluderer Conotrane, Fonx, Condyline, Synalar, Mildison, Centyl, Kaleorid, Locobase, Burinex og Selexid. De tre sidstnævnte repræsenterer 60% eller ca. 400 mio. SEK af det samlede 2017-salg.
Karo Pharma betaler Leo Pharma 260 mio. EUR (ca. 2,6 mia. SEK) for de 10 lægemidler. Opkøbet finansieres dels via lån gennem de svenske storbanker Swedbank og SEB, og desuden vil Karo Pharma gennemføre endnu en emission med fortegningsret for eksisterende aktionærer her i løbet af Q2 2018. Denne emission er fuldt garanteret og vil rejse et bruttoprovenu på 1,3 mia. SEK.
Salgsfremgang på 89%
Den 22. februar fremlagde Karo Pharma årsregnskabet for 2017. Salgstallene indeholder for hele 2017 de mange opkøb foretaget i løbet af 2016 herunder opkøbet af Medivirs kommercialiserede lægemidler samlet i datterselskabet BioPhausia. Desuden afspejler tallene for Q4 2017 også opkøbet af Weifa.
Karo Pharmas salg steg i 2017 til 658 mio. SEK, hvilket er en vækst på 89% i forhold til 2016. Til gengæld er udgiftssiden også steget betragteligt og udgjordes af 578 mio. SEK, hvilket repræsenterer en stigning på 67%.
Dermed lander Karo Pharmas EBIT-resultat på 80 mio. SEK, hvilket dog er en kraftig forbedring på 170% ift. 2016.
Til gengæld har de mange opkøb betydet en større afhængighed af banklån, hvilket har påvirket de finansielle poster negativt med -59 mio. SEK mod -9 mio. SEK i 2016. Desuden har selskabet ikke gavn af de samme skattefradrag som i 2016, hvilket alt i alt betyder, at resultatet efter skat er formindsket med 85% til nu 15 mio. SEK.
Et positivt element er dog, at cash flowet fra driften er forbedret fra minus på 36 mio. SEK i 2016 til et plus på 34 mio. SEK i 2017. Fortsat uigennemskuelig case Karo Pharmas strategi er fokuseret omkring en stærk position på OTC-markedet i Norden. Men de seneste opkøb betyder at man også i stigende omfang vil have salg på de europæiske markeder. Vi er usikre på om Karo Pharma formår at kunne eksekvere på den her komplicerede og flerstrengede strategi.
Et problem som investor er at Karo Pharma investeringscasen er vanskelig at finde hoved og hale i, da det ene opkøb tager det andet. Det er derfor svært at se om selskabet bevæger sig i den rigtige retning (i form af stigende salg og stigende marginer), eller om de mange opkøb blot dækker over vanskeligheder ved at eksekvere på den valgte strategi. På et eller andet tidspunkt er selskabet nødt til at stoppe med at foretage opkøb og vise markedet, hvordan man står. Der findes eksempler fra den amerikanske børsnoterede lifescience-sektor, hvor selskaber har foretaget en lang række opkøb, og det ender som regel med at korthuset falder fra hinanden og kursen styrtdykker lynhurtigt. Et eksempel herpå er Valeant Pharmaceuticals. Karo Pharma aktien handles pt. omkring kurs 32 SEK, hvilket svarer til en markedsværdi på små 3 mia. SEK. Men allerede her i Q2 2018 foretages en ny emission som hæver antallet af udestående aktier væsentligt og derfor nok engang gør casen uigennemsigtig på kort sigt.
Vi sætter desuden spørgsmålstegn ved om ikke eksempelvis Leo Pharma lægemidlerne er købt for dyrt? Karo Pharma betaler tæt ved 4 gange salget for de 10 lægemidler. Dette virker noget i overkanten.
Vores seneste kursmål for Karo Pharma er kurs 30 SEK og aktien handles nu i kurs 32 SEK. Vi vurderer aktien som dyr, først og fremmest fordi casen er uoverskuelig og fordi vi endnu ikke har set, at Karo Pharmas ledelse mestrer det købmandskab der skal til for at få de mange opkøb integreret og skabe synergier.
Vi sænker anbefalinger fra Neutral til Sælg og sænker kursmålet fra 30 SEK til 25 SEK på 12 måneders sigt.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
