Novo Nordisk går stærkt 2.halvår 2018 i møde

Novo Nordisk regnskab for Q1 2018 levede op til forventningerne i forhold til vækst i lokale valuta. En styrkelse af dollarkursen sammenholdt med en række fundamentale faktorer peger mod et stærk 2.halvår for selskabet.

Novo Nordisks fremlagde 2. maj et regnskab for Q1 2018, der viste et fald i lægemiddel omsætningen på 5%. Således landede den samlede omsætning på 27,3 mia. DKK mod 28,7 mia. DKK i Q1 2017.

Dette dog mere end opvejedes af besparelser på driftsudgifterne på 3% til 14,8 mia. DKK samt finansielle indtægter relateret til valutahedging på 1,2 mia. DKK mod et underskud på denne post i Q1 2017 på 0,5 mia. DKK.

Alt i alt betyder dette, at man trods en tilbagegang i EBIT-resultatet på 8% til 12,4 mia. DKK, kan fremvise en forbedring af resultatet efter skat på 6% til 10,8 mia. DKK.

Den helt afgørende årsag til faldet i lægemiddelomsætningen er et markant fald i dollarkursen over for den danske krone. Gennemsnitskursen i Q1 2018 (6,06 DKK/USD) var således 13% lavere end gennemsnitskursen i Q1 2017 (6,98 DKK/USD). Målt i lokale valutater voksede Novo Nordisks læ-gemiddelsalg derfor med 6%, hvilket er betydeligt mere end de guidede 2-5% salgsvækst for hele 2018 målt i lokale valutaer.

11% dyk i insulin-salget
Et kig på Novo Nordisks lægemiddel-salg viser at det først og fremmest er i Insulin-segmentet man har tabt omsætning. Det samlede salg af alle insulin-præparater er således dykket til 14,66 mia. DKK, hvilket modsvarer et omsætningstab på 1,64 mia. DKK eller et fald på 11%. Og går vi et spadestik længere ned ser vi, at det er den langtidsvirkende basal-insulin Levemir der har tabt 31% eller 1,23 mia. DKK af sin omsætning. Levemir taber blandt andet omsætning pga. et generelt prispres på insulin, men også pga. den faldende dollarskurs og desuden pga. kannibalisering fra nyere insulin-præparater herunder Novo Nordisks eget Tresiba. Tresiba-salget er således steget med 18% til 1,76 mia. DKK. Tresiba er nu lanceret i 65 lande, og klarer sig særdeles flot i lande, hvor præparatet er tilskudsberettiget.

Novo Nordisk har i februar 2018 også lanceret dets once-weekly GLP1-medikamentet Ozempic (Semaglutide) på det amerikanske marked, og

indtil videre har man fået positiv feedback. Salget af Ozempic var på 0,08 mia. DKK i Q1. Desuden er salget af once-weekly GLP-1 præparetet Victoza også steget med 4% til nu 5,99 mia. DKK. Victoza nyder godt af en overordnet vækstrate i USA på 20% i GLP1-segmentet som helhed. Herudover så har man fået tilføjet positive hjerte/kar-effekter til indlægssedlen, hvilket har været medvirkende til at styrke salget.

I forhold til markedsandele så er status den, at Novo Nordisk holder fast i en share på over 46% af det globale insulin-marked primært drevet af, at man vinder markedsandele i USA (fra 37,1% til nu 39,5%), hvorimod der tabes markedsandele i Kina og Europa.

I GLP-1 segmentet er Victoza gået fra 56% market share i februar 2017 til 48% share i februar 2018. Tabet er regionalt bredt funderet, med undtagelse af Kina, hvor markedsandelen er steget drastisk fra 58% til nu 73%.

I en den biopharmaceutiske division er det overordnede salg reduceret med 8% til 4,32 mia. DKK. Det er først og fremmest et drop i salget af vækstfremmende lægemidler, der er årsagen med et fald på 10% til 1,48 mia. DKK. Novo Nordisk er fortsat markedsleder globalt set på dette område med en share på 27%.

Til gengæld har blødermedicin-segmentet klarer sig noget bedre og det overordnede salg er blot droppet med 3% til 2,50 mia. DKK. Lyspunktet er her NovoEight /NovoThirteen hvor salget er steget med 29% til 0,30 mia. DKK drevet af fremgang i Europa og USA. DKK. Til gengæld faldet NovoSeven salget fortsat, pga. stigende konkurrence på vestlige markeder.

Positive resultater fra Oral Semaglutide
I løbet af de seneste måneder er der kommet en række positive nyheder Fra Novo Nordisk pipeline inden for behandling af diabetes:

I februar godkendte de europæiske sundhedsmyndigheder Ozempic som en once-weekly behandling i diabetes type 2. Ozempic er godkendt dels som monoterapi, hvor metformin ikke er hensigtsmæssig og dels i kombination med anden diabetes-medicin. Novo Nordisk forventer dog først at lancere Ozempic på markedet i de første europæiske lande i løbet af 2.halvår 2018, da man ønsker at afvente myndighedernes accept af en ny multidose-pen (Ozempic pen) Lanceringen af Ozempic forventes at finde sted i de første EU-lande i andet halvår af 2018 efter godkendelsen af multidose-pennen.

I marts måned blev Ozempic også godkendt i Japan, som en behandling mod diabetes type 2. Lancering på det japanske marked forventes når tilskudsforhandlinger med de japanske myndigheder er afsluttede.

I februar måned kom der resultater fra det første fase III studie fra Novo Nordisks omfattende PIONEER-program, hvor oral semaglutide afprøves i behandlingen af diabetes type 2. Oral semaglutide er en GLP-1-analog, der tages én gang dagligt som en tablet. Det globale PIONEER-1 studie forløb over 26-uger og inkluderede ca. 700 personer med diabetes type 2. 3 forskellige doser af oral semaglutide (3, 7 og 14 mg) blev holdt op imod placebo. Data var ordentligt positive og viste således at blodsukkerreduktion målt via HbA1c var dosisafhængig og viste et fald på 0,8%, 1,3% og 1,5% for de respektive semaglutide doser.

I placebo-gruppen sås en blodsukkerreduktion på 0,1%. Der sås desuden et vægttab blandt semaglutide-behandlede patienter på hhv. 1,7 kg, 2,5 kg og 4,1 kg, mod 1,5 kg i placebo-gruppen. Novo Nordisk udtrykker også tilfredshed med bivirkningsprofilen, som fremstod god med en lav drop-out rate og kvalme, som den største bivirkning i forhold til placebo (5-16% mod 6% i placebo-gruppen). PIONEER programmet består af 10 studier, hvor i alt 9000 patienter indgår. Der ventes resultater fra samtlige øvrige fase III studier under programmet i løbet af 2018.

Vedrørende basal-insulinen Tresiba har Novo Nordisk endvidere meddelt, at FDA har tilføjet positive effekter på hjerte/kar samt positive effekter i forhold til en reduktion i forekomsten af for lavt blodsukker (hypoglykæmi) til Tresiba-indlægssedlen. De positive effekter er observeret i dels det 7637 patienter store kardiovaskulære sikkerhedsstudie DEVOTE og dels i de to SWITCH studier, hvor man så positiv effekt i forhold til bivirkninger forårsaget af for lavt blodsukker.

Opkøb til biopharmaceutisk division
I begyndelsen af april erhvervede Novo Nordisk de globale rettigheder til EpiDestiny’s program EPI01 rettet mod Sickle Cell Disease (SCD). EPI01 er en oral formulering af to lægemidler, decitabin og tetrahydrouridin, som potentielt kan virke ved at øge mængden af føtalt hæmoglobin (HbF). SCD er en genetisk blodsygdom karakteriseret ved unormalt formede røde blodlegemer, som kan forårsage hyppige episoder af smerte og kan føre til alvorlige infektioner. SCD opstår som følge af mutationer i genet for betakæden i det ilttransporterende hæmoglobinmolekyle. Mutationerne resulterer i dannelsen af store fibriller i de røde blodlegemer, hvilket bevirker, at de røde blodlegemer bliver stive og deforme (antager seglform). Disse deforme blodlegemer klistrer sammen og kan blokere de små blodkar, hvorved der opstår kronisk blodmangel (anæmi) og vævsskader, fordi ilten ikke når ud til de forskellige væv og organer. Skade på organer som milten svækker patientens immunitet og medfører høj risiko for infektioner som lungebetændelse. De store blodkar i hjernen kan blive påvirket af de stive røde blodlegemer og blodmangel. Blandt børn med SCD vil ca. 10-15% få akut slagtilfælde (apopleksi). Endnu flere vil få et eller flere uopdagede apoplektiske tilfælde. Kronisk blodmangel påvirker desuden hjerte og lunger og bidrager til at forkorte livslængden med mellem 25 og 30 år, idet der findes meget begrænsede medicinske behandlinger, der kan reducere årsagen til sygdommen. SCD er en af de mest almindelige arvelige sygdomme, som næsten udelukkende forekommer i befolkningsgrupper med afrikanske og asiatiske rødder og med estimeret 30 mio. patienter på verdensplan.

Novo Nordisk betaler EpiDestiny op til 400 mio. USD i upfront og fremtidige milepælsbetalinger og er desuden forpligtet til at betale royalties af et senere kommercielt salg til EpiDestiny. Aftalen omfatter udover SCD også den beslægtede blodsygdom Betatalassæmi, som pga. mutationer i genet for betaglobin-kæden kan føre til akut blodmangel og nedsat iltforsyning. EPI01 har afsluttet et fase I studie foretaget i SCD-patienter, som over 8 uger viste effekt i forhold til at øge niveauet af føtalt hæmoglobin (HbF), hvilket er en biomarkør, som har vist sig at korrelere med øgede røde blodlegemer, færre smerter og længere overlevelse.

Novo Nordisk har desuden indsendt registreringsansøgninger til både de europæiske og de amerikanske sundhedsmyndigheder for blø-der-medicinen N8-GP, som en behandling mod hæ-mofili type A. N8-GP er en langtidsvirkende faktor VIII præparat med en forlænget halveringstid. Fase III programmet Pathfinder omfattede over 250 patienter med hæmofili type A og undersøgte effekt og sikkerhed af N8-GP hos voksne og børn samt i forbindelse med kirurgiske indgreb. Resultaterne viste en drastisk reduktion i bløder-frekvensen blandt patienter behandlet forebyggende med N8-GP. Her sås en årlig bløderfrekvens på 1,3 episoder, mens der sås 30,9 episoder i patienter, som blot modtog akut behandling. N8-GP indgik desuden i 45 operationer, hvoraf responsen blev vurderet som tilfredsstillende i forhold til at stoppe blødninger i 43 af disse operationer. Desuden har studierne i pathfinder-programmet vist, at N8-GP er både sikkert og veltolereret.

Novo-guidance er meget konservativ
I forbindelse med Q1 2018 regnskabet har Novo Nordisk foretaget en mindre opjustering i forventningerne til hele året. Det ventes nu en salgsfremgang i lokale valutaer på 3-5%, mod tidligere 2-5%. Desuden ventes den afrapporterede vækst i danske krone nu at blive på -1% til -3% mod tidligere -2% til -5%. Dette skyldes at dollaren er steget i værdi over for kronen i de seneste uger.

På EBIT-resultatet ventes nu en afrapporteret vækst i intervallet -4% til -7%. mod tidligere -5% til -9%. Endelig er der foretaget en mindre nedjustering i forventningerne til de finansielle indtægter. Disse ventes nu at blive på 1,9 mia. mod tidligere 2,5 mia. DKK, som følge af færre indtægter relateret til valutahedging. Øvrige forventninger fastholdes uændret. I vores seneste analyse af Novo Nordisk skrev vi, at vi forventede at et ellers noget negativt vækstbillede (i forhold til afrapportering i danske kroner), kunne blive reddet af en styrkelse af dollarkursen. Meget indikerer da også, at dollaren nu er ved at rette sig.

Vores vurdering er at dette særligt vil kunne hjælpe Novo Nordisk i 2.halvår 2018, da dollaren her blev handlet til en gennemsnitskurs på 6,32 DKK/USD, og dermed tæt på den nuværende kurs i 6,27 DKK/USD.

Vi tror derfor også det er meget realistisk at Novo Nordisk vil havne i toppen af det guidede indtjeningsinterval og formentlig muligvis også endnu højere. Vi vurderer således, at ledelsens guidance er meget konservativ.

Vi forventer derfor et afrapporteret salg på ca. 110 mia. DKK og et EBIT-resultat på 46 mia. DKK. Vi fastholder vores forventning om et resultatat efter skat på 38 mia. DKK.

Herudover er det værd at notere sig at Novo Nordisk i den resterende del af året vil afrapportere resultater fra en lang række fase III studier med den orale version af semaglutide. Disse resultater vil med stor sandsynlighed alle være positive – ligesom vi hså med det første studie her for nylig – og vil derfor være medvirkende til at skabe forventninger om øget omsætning i årene fremover efter markedslancering i formentlig slutningen af 2019. Endelig er det også sandsynligt, at særligt Tresiba vil forsætte med at udvikle sig positivt, og i slutningen af året vil Ozempic så småt også begynde at blive en faktor. Vi har i særlig grad en forventning om at Ozempic vil kunne tage markedsandele fra Eli Lillys once-weekly GLP1 Trucility.

Vi forudsætter i vores estimat, at Novo Nordisks program for tilbagekøb af egne aktier vil eliminere ca. 50 mio. aktier, hvilket vil nedbringe aktiekapitalen til 2,4 mia. aktier udestående ultimo 2018.

Ved den nuværende aktiekurs i 300 DKK per aktie handles Novo Nordisk til en markedsværdi på 720 mia. DKK og 19 gange vores forventede 2018 indtjening. Vi ser ingen anledning til at ændre vores langsigtede kursmål i negativ retning, og vores vurdering om en P/E på ca. 25 som fair value. Tværtimod finder vi regnskabet positivt, og vi ser Novo Nordisk gå et stærkt 2.halvår i møde, godt hjulpet på vej af nye produktlanceringer, positive kliniske data og en stigende dollarkurs.

Vi fastholder en 12 måneders købsanbefaling på Novo Nordisk og hæver vores 12 måneders kursmål med 5 DKK til nu 400 DKK per aktie.