Del artiklen:

I seneste udgave af ØU Biotech (nr. 9 / 18.maj 2017) bragte vi en analyse af Sprint Bioscience. Vi må desværre konstatere, at vores analyse indeholdt en meget væsentlig fejl bestående i at vi missede, at Sprint Bioscience faktisk tilbage i juli 2016 nedlagde projektet MTH1, som forinden var udlicenseret til Bayer. Selvom vi i analysen korrekt konkluderede, at MTH1-projektet sandsynligvis var værdiløst, så fik vores fejl Sprint Bioscience til at fremstå som om, at selskabet har undladt at informere om MTH1-projektets tilstand. Dette er selvsagt ikke tilfældet, hvilket betyder, at overskriften samt visse delkonklusioner i vores analyse var forkerte. Dog ændrer dette ikke på vores overordnede analyse og kursmål som fortsat er på 25 SEK per aktie. Vi skal beklage fejltagelsen både over for Sprint Bioscience samt vores læsere. Vi bringer derfor i denne udgave en justeret analyse af selskabet, som er korrigeret for vores begåede fejl.

Sprint Bioscience har over de seneste par år formået at indgå betydelige globale udviklingsaftaler for to af dets fire prækliniske programmer. Det ene af disse projekter er dog allerede blevet nedlagt efter skuffende prækliniske data. Investering i Sprint Bioscience aktien er desuden ikke uden risiko, da den likvide beholdning nu er relativ lav.

Sprint Bioscience forsker først og fremmest inden for cancer og tumorers metabolisme. Selskabets har indtil videre annonceret følgende fire prækliniske udviklingsprogrammer; MTH1, PIP4K2a, VPS34 og STK25.

Tilbage i juli 2015 indgik Sprint Bioscience en aftale med Bayer Healthcare for det prækliniske kræft-metabolismeprogram MTH1. Ved aftalens indgåelse modtog man en upfront-betaling på 2 mio. EUR (ca. 19 mio. SEK), men aftalens totale værdi kan være på op imod 190 mio. EUR (ca. 1,75 mia. SEK) medregnet licensbetaling, prækliniske forskningstilskud, kliniske udviklingsmilepæle, regulatoriske milepæle samt salgsmilepæle. Hertil kommer royalties fra salget efter markedsgodkendelse.

Det er alene Bayer Healthcare der styrer informationsstrømmen for MTH1-programmet, og d 4. juli 2016 kom så meddelelsen om at MTH1-programmet måtte afbrydes, da man i prækliniske in-vivo (levende dyr) studier ikke har set samme tumor-effekt, som man så i laboratorie-test (in vitro). MTH1-projektet var det mest fremskredne pipeline-projekt og derfor også en meget vigtig del af den samlede værdisætning af Sprint Bioscience. Markedet reagerede da også meget negativt på dagen og sendte aktien ned med 34% d. 4. juli 2016 fra kurs 55 SEK til 36,4 SEK.

Ny aftale indgået i juli 2016
Sprint Bioscience meddelte i 2015 og i begyndelsen af 2016 om positive laboratorie-resultater i en række kræftcelle-linjer for det metaboliske kræftprogram PIP4K2a. PIP4K2a er et protein, som beskytter cellerne mod angreb fra såkaldt frie radikaler. Hermed beskyttes fx cellens DNA, proteiner, fedtstoffer, fedtsyrer og LDL-kolesterol. Sprint Biosciences forskning har dog påvist, at særligt cancer-celler er meget sårbare over for frie radikaler, mens raske celler i højere grad kan tolerere dem. Det betyder, at når man blokerer for PIK4K2a, så kan det have en ødelæggende effekt på cancercellerne, hvilket selvsagt er positivt. Sprint Bioscience har tidligere rapporteret om betydelig interesse for PIK4K2a-programmet i industrien. I begyndelsen af juli 2016, og blot tre dage efter nedlæggelsen af MTH1-programmet, indgik Sprint Bioscience så en global udlicenseringsaftale for PIP4K2a-programmet med det amerikansk selskab Petra Pharma. Aftalen har en potentiel værdi på cirka 240 mio. USD (ca.2,1 mia. SEK), heri indgår også en upfront-betaling på 3 mio. USD (ca. 27 mio. SEK) samt op til 2 års udviklingsstøtte, hvortil så kommer royalties af eventuelt salg på markedet efter registreringsgodkendelse. Næste stadie for PIK4K2a-programmet er valg af udviklingskandidat, som skal tages videre i prækliniske toksikologiske studier, som er sidste skridt forud for iværksættelse af kliniske studier i mennesker.

Et højt prioriteret præklinisk program hos Sprint Bioscience er desuden fortsat VPS34-programmet. Proteinet VPS34 er overudtrykt i en række kræftformer, blandt andet bugspytkirtelkræft, leukæmi, modermærkekræft og brystkræft. VPS34-proteinet medvirker til at aktivere såkaldt autofagi, en proces som er særligt fremtrædende ved omstilling af kræftcellen til andre funktioner og under reparation af kræftcellebeskadigelser. Dette gør, at kræftcellen kan overleve uden næ-ring og desuden kan den bedre modstå diverse anti-cancer medicin. I december 2014 præsenterede Sprint Bioscience resultater fra et præklinisk dyrestudie, der påviste at to udviklingskandidater rettet mod at blokere VPS34 viste effekt i en dyremodel med en særlig aggressiv form for brystkræft, som udgør ca. 15% af alle brystkræfttilfælde, modsvarende ca. 90.000 kvinder i EU og USA. Forsøgsresultaterne viste en reduktion på 40% i tumorstørrelsen, blandt andet som følge af færre metastaser til lunge, mave og lemmer i forhold til ikke-behandlede dyr. I 2016 indledte Sprint Bioscience en proces med henblik på at styrke patentbeskyttelsen for VPS34. Dette er nu lykkedes, således at man nu har patentbeskyttelse i 152 lande herunder USA, Europa og Japan.

Selve det nuværende prækliniske arbejde for VPS34 er målrettet mod at optimere effekt og bivirkningsprofil. Man har desuden fået udviklingsstøtte fra SFF (Stiftensen för Strategisk Forsking), hvilket betyder, at man har kunnet ansætte en medarbejder med fuld fokus på programmet. I takt med at Sprint Bioscience nærmer sig udvælgelse af en klinisk kandidat, har man noteret stigende interesse fra eksterne selskaber med henblik på indlicensere VPS34-programmet.

Sprint Biosciences relativt nystartede program STK25, udvikles inden for diabetes og leverfedt-sygdommen NASH. Programmet blev opstartet i november 2015 i samarbejde med Lundberg laboratoriet ved Gøteborg Universitetet. Proteinet STK25 er overudtrykt i diabetes-patienter og menes at have betydning for udvikling af insulin-resistens. Prækliniske studier har påvist, at når STK25 blokeres, så reduceres insulin-resistens med et bedre optag af glukose som konsekvens. Ligeledes har STK25-proteinet betydning for udvikling af leversygdommen NASH (Non-Alkoholisk SteatoHepatitis), som er en typisk følgesygdom i overvægtige diabetes-patienter.

Sprint Bioscience har i løbet af den seneste tid præsenteret STK25-programmet på en række partnernkonferencer, senest BIO-Europe afholdt i marts 2017. STK-25 er dog fortsat på et relativt tidligt præklinisk stadie, men ikke desto mindre er interessen for projektet fra eksterne selskaber allerede til stede nu, oplyser Sprint Bioscience.

Stigende cash burn fra driften
Sprint Bioscience fremlagde onsdag d.17. maj regnskab for 1.kvartal 2017. Regnskabet viste en stigning i omsætningen på 123% til 12,1 mio. SEK. Hovedpartner stammer fra aftalen på PIP4K2a-programmet indgået med Petra Pharma.

Driftsudgifterne er dog også strøget i vejret med 34% til nu 11,0 mio. SEK, drevet af et stigende forskningsniveau samt en stigning i antallet af ansatte (25 mod 23 for et år siden).

Det betyder dog, at Sprint Bioscience har præ-steret et positivt EBIT-driftsresultat på 1,1 mio. SEK mod et underskud i 1.kvartal 2016 på -2,8 mio. SEK. Cash flowet fra driften viser dog et fortsat stigende negativt penge-forbrug. Der er brændt 6,2 mio. SEK fra driften i 1.kvartal 2017 mod 5,1 mio. SEK i 1.kvartal sidste år. Dette har efterladt Sprint Bioscience med en cash-position på 14 mio. SEK ved udgangen af marts 2016 mod 19 mio. SEK ved udgangen af marts 2016.

Vi vurderer at selskabet vil have cash til og med 4. kvartal 2017 og muligvis også inklusiv 1.kvartal 2018, selv uden indgåelse af nye aftaler.

Stigende risiko i aktien
Sprint Bioscience har som nævnt formået at indgå partneraftaler på to af dets fire annoncerede udviklingsprogrammer. Dette er selvsagt positivt. Sprint Biosciences strategi er at udlicensere programmerne på et relativt tidligt stadie. Man forventer hvert år at indgå en partneraftale eller i det mindste at være tæt på at kunne gøre det.

Vi vurderer, at næste partneraftale bør blive VPS34-programmet, men vi tror dog ikke på en aftale før i 2018. Aftalen vil formentlig følge samme model som de to tidligere aftaler, dvs. en upfront-betaling på 20-30 mio. SEK, som dermed vil kunne finansiere selskabets drift i minimum et år.

Et problem for Sprint Bioscience med den valgte strategi om at udlicensere på et meget tidligt præklinisk stadie, er at den prækliniske risiko fortsat er høj, når programmet frasælges og at det derfor ikke er sikkert, at programmet når videre til den kliniske fase I når partneren får gået det hele efter i sømmene. Normalt ser man at biotekselskaber afslutter alt det prækliniske arbejde selv, og dernæst frasælger programmet. Dermed sikres en relativ lang efterfølgende periode, hvor risikoen i programmet er lav mens fase I/IIa foretages. Et udtryk for risikoen i Sprint Biosciences model så vi også med MTH1-programmets skæbne. Sprint Bioscience indgik en flot aftale med Bayer, men på et så tidligt tidspunkt i den prækliniske fase, at risikoen for at programmet ville fejle inden den kliniske fase, fortsat var meget høj.

Omvendt er de aftaler som Sprint Bioscience har indgået faktisk ret flotte. Upfront-betalinger på hhv. 19 mio. SEK for MTH1 og 27 mio. SEK for PIP4K2a, vidner om at Sprint Biosciences teknologiplatform er stærk. Skal tiltroen til selskabet hæves op til et nyt niveau, er det dog afgørende at programmerne også kommer helskindet igennem til den kliniske fase. Indtil videre er dette ikke sket. Og der er ikke udsigt til opstart af kliniske studier med hverken PIP4K2a, VPS34 eller STK25 de kommende 12-18 måneder.

Ved den nuværende kurs i ca. 27 SEK per aktie, handles Sprint Bioscience til en market cap på lige under 200 mio. SEK, svarende til ca. 13-14 gange cash og en pipelineværdi på ca. 175 mio. SEK.

Vi vurderer at risikoen i aktien er relativ højt grundet det lave cash niveau, og desuden er det naturligvis ikke godt, at man har måttet sige farvel til MTH1-programmet så hurtigt. Det vil alt andet lige gøre det noget vanskeligere at lande lige så flotte partneraftaler fremover på et så tidligt præklinisk stadie.

På den baggrund vælger vi at reducere vores anbefaling på Sprint Bioscience fra Køb til Neutral og vi reducerer desuden 12-måneders kursmålet fra 80 SEK til 25 SEK per aktie.

Peter Aabo

Se hele udgivelsen her