Carlsberg: Tvivl om turnaround

Sej effektiviseringsproces ledsages af hård opbremsning i Carlsbergs asiatiske væksthåb.

Heineken vokser nu langt hurtigere og tjener langt flere penge i Asien, viser analyse af de aktuelle regnskaber fra Carlsberg og Heineken. Har den nye koncernchef Cees t’Hart leveret varen?

Carlsberg-koncernen er uventet svær at skubbe i gang. Koncernchef Cees t’Hart har ikke overbevist markedet om, at han har fundet det rigtige kur for det stagnerende Carlsberg. Efter at bryggerikoncernen i den forgangne uge udsendte sin halvårsmeddelelse faldt aktiekursen i de følgende to handelsdage med i alt cirka otte procent til niveauet 625.

Selvom kursen stadig er væsentligt over de cirka 500, der blev set for et år siden, er det vanskeligt at fortolke børsreaktionen anderledes end at investorerne faktisk blev mere usikre på, om kuren vil virke.

Carlsberg er et af de danske selskaber, som det – ligesom A.P. Møller-Mærsk – er særligt interessant at følge i disse år. Dels fordi det efter danske forhold er en stor virksomhed, og dels fordi selskabet står over for alvorlige strategiske udfordringer.

Selv om Cees t’Hart i halvårsmeddelelsen understreger, at Carlsberg har leveret “a good set of results”, så står det også klart, at:

Carlsbergs vækst i Asien er bremset afgørende op. I 2015 steg volumen i Asien stadig to procent, målt organisk, mens omsætningen steg fem procent, organisk. I første halvår 2016 er volumen faldet tre procent, mens omsætningen organisk er steget fire procent. I Kina faldt volumen som følge af et vigende marked og lukning af bryggerier.

Femdoblet resultat i Asien
Den negative tendens i Asien sås allerede i slutningen af 2015. Den kan delvist forklares med, at bryggerikoncernen bevidst nu satser på indtjening frem for vækst i det Asien, der ellers har leveret en femdobling af driftsresultatet i perioden 2008-2015. Det er alvorligt, fordi Asien er Carlsbergs eneste egentlige vækstmarked. De vest- og østeuropæiske markeder er stagnerende til faldende, målt på volumen, og indtjeningen holdes oppe ved hjælp af effektiviseringer.

Udviklingen i Carlsberg i Asien sættes i relief af ærkerivalen Heinekens præstationer: Den hollandske bryggerikoncern har i første halvår præsteret en organiske vækst i sin Asia Pacific region på 12 procent, mens EBIT-marginen i regionen er steget 5,4 procentpoint til 31,2 procent – langt over Carlsbergs Asiens-margin på 16,8 procent.

Carlsberg kan dårligt trøste sig med, at koncernen på det store vesteuropæiske marked har klaret sig omtrent som Heineken, for det er markederne uden for det stagnerende Europa, ikke mindst Asien og Afrika, der skal skabe fremtidens vækst og indtjening. Heinekens dynamik på de ikke-europæiske markeder er da også en væsentlig grund til, at selskabet prissættes højt, med et price/earnings-forhold på 34, svarende til en markedsværdi på 341 mia. kr. eller cirka 3,5 gange så meget som Carlsberg, selvom Heineken omsætningsmæssigt kun er 2,5 gange Carlsbergs størrelse.

At Carlsberg, der frem til begyndelsen af 2015 trods alt gik kraftigt frem i Asien, nu ikke vokser synderligt i nogen region, og netop uddistanceres af konkurrenterne på de vigtige fremtidsmarkeder uden for Europa, kaster en skygge over turnaround-processen.

Carlsberg har brug for vækst og nye ideer
Carlsbergs omsætning og driftsresultat før særlige poster har været vigende i første halvår, og det samlede pro rata produktionsvolumen af øl og andre drikkevarer er faldet til 70,0 mio. hektoliter fra 70,9 mio. hektoliter i første halvår 2015. Nettomsætningen er faldet til 31,2 fra 32,4 mia. kr. Driftsresultatet før særlige poster er faldet til 3448 mio. kr. fra 3583 mio. kr., men steg otte procent målt organisk.

Carlsbergs nye ledelse har fokus på at vride mest muligt overskud og pengestrøm ud af omsætningen, på at skære mindre profitable aktiviteter fra og sammensætte det mest lukrative produktmiks. Det er en proces, som tilsyneladende er godt i gang, og som nu bliver styret ved hjælp af stribevis af nye parametre, der gemmer sig bag mere eller mindre gennemskuelige finansielt-teknokratiske forkortelser.

Om Cees t’Harts hold også kan fremme den kreativitet og begejstring, der skal til for at koncernen kan skabe vækst og positionere sig bedre i forhold til sine stærke internationale konkurrenter, er stadig et åbent spørgsmål.

læs hele udgivelsen her

Morten A. Sørensen