Netcompanys debut på NasdaqOMX Copenhagen var en succes. Aktien lukkede første noteringsdag, torsdag, i kurs 201, mere end tyve procent over emissionskursen. Men lige under overfladen lurer enorme forretningsmæssige risici, som inden for 12-24 måneder kan halvere kursen, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse af selskabet og de underliggende forretningsmæssige risici.
Med torsdagens lukkekurs lige over 200 er børsværdien af det samlede Netcompany godt ti mia. kr. Konkurrenten NNIT har en børsværdi på i alt godt fire milliarder kroner, selvom NNIT er klart større end Netcompany, der i årets første kvartal havde en omsætning på 517 mio. kr. og et driftsresultat (EBITDA) på 128 mio. kr.
Til sammenligning leverede NNIT en omsætning på 699 mio. kr. og et driftsresultat (EBITDA) på 123 mio. kr. I virkeligheden er der mange ting, der er ens i de to virksomheder. Men hvorfor så den meget store forskel i værdiansættelsen?
Det enkle svar er, at Netcompany de seneste år har præsteret meget stor vækst, mens NNIT bakker en smule på grund af faldende salg til storkunden Novo Nordisk. Men faktisk har NNIT også solid vækst i forhold til andre kundesegmenter, eksempelvis på 24 procent til segmentet ”enterprises” i forhold til første kvartal 2017.
Det store interessante spørgsmål omkring værdiansættelsen af Netcompany er derfor: Kan selskabet opretholde den ekstremt høje vækst, med meget solide marginaler, og frem for alt fortsætte med at levere It-projekter stort set uden fejl? Er det tilfældet vil Netcompany nemlig være en global ener, og så vil den aktuelle værdiansættelse være helt på sin plads.
Økonomisk Ugebrev har gravet i Netcompanys DNA, og denne analyse viser, at selskabet har gjort det utroligt godt de seneste år. Men analysen viser også, at fundamentet for fortsatte vækstrater i samme størrelse som tidligere er ekstremt skrøbeligt. Faktisk er det så skrøbeligt, at vi ikke tror på, at der er meget mere i aktien, og at den inden for 12-24 måneder begynder en lang nedtur til en mere normaliseret værdiansættelse.
Vi vil i det følgende gennemgå vores bekymringer i forhold til den aktuelle værdiansættelse, som er baseret på en forudsætning om fortsat meget høj vækst de kommende år og en usædvanlig stærk lønsomhed.
For det første har fremgangen i Netcompany været drevet en af helt unik kultur, baseret på unge supertalenter hentet fra de videregående uddannelser. De har leveret 50-60 timers arbejde ugentligt, understøttet af en fest og brug-firmaets-kreditkort kultur, som har skabt en kvalificeret hær af billige rugbrødsarbejdere. Men når Netcompany fortsat skal vokse, er det tvivlsomt om rekrutteringsgrundlaget til at understøtte denne kultur er tilstede.
For det andet har selskabets ledelseslag været utrolig dygtige til vedvarende at levere projekter af høj kvalitet og uden store og kostbare fejl. Som bekendt har Netcompany ved børsnoteringen alene solgt eksisterende aktier, også de aktier, ledende medarbejdere havde, og det har gjort mange af dem til multimillionærer. Spørgsmålet er, om de på det grundlag kan opretholde samme motivation og dynamik, som er lagt for dagen op til noteringen, hvor de er blevet drevet frem af udsigten til at kunne cashe delvist ind.
For det tredje er det velkendt, at Netcompany det seneste år har hentet en stribe meget store offentlige ordrer på bagsmækken af andre IT-selskabers ”ulykke”, altså hvor blandt andet EG og KMD måtte opgive at levere projektet, men hvor Netcompany så er trådt til som en sikkert meget vellønnet redningsmand. Netcompany hjælper EG med levering af et IT-system til at håndtere kontanthjælp for Kombit, og Netcompany har også hentet opgaven at levere en stribe nye ydelsessystemer til ATP og kommunerne. Netcompany har også fået tildelt en stor ordre fra A-kassen FTF, hvor KMD blev fyret. Netcompany har også vundet færdiggørelsen af det skandaleramte EFI projekt i SKAT, som blev overtaget fra KMD, der også er endt med et kæmpe erstatningskrav fra SKAT.
Der er ingen tvivl om, at ”køberne” af de kuldsejlede projektet har haft travlt med at få nye systemer, der virker, og hvor Netcompany antageligt har fået projektordrerne med en meget solid indtjeningsmarginal. Flere af de seneste års store offentlige ordrer afspejler næppe en normalsituation, hverken i relation til Netcompanys store markedsandele og angivelige høje lønsomhed. Det er sandsynligt, at projekterne har boostet salget, og køberne har antageligt været presset til at betale for hurtig levering.
For det fjerde har Netcompany det seneste år taget større og større projekter ind, og det øger også risikoprofilen for fejl og forsinkelser. Mens Netcompany hidtil har været verdensmester i at undgå graverende fejl, er sandsynligheden for at det fortsætter sådan begrænset. Ifølge prospektet har ledelsen ikke gearet selskabet til at håndtere de øgede risici, ved at forøge forsikringsdækningen ved store fejlskud over for storkunder. Det oplyses i prospektet (på side 76), at den maksimale forsikringsdækning er ti mio. kr., hvilket hurtigt kan blive alt for lidt til at dække store ”skader” på de store projekter til flere hundrede millioner kroner.
Selskabet skriver: ”Maximum coverage under the Group’s existing insurance policies is DKK 10 million. Due to the Group’s continued growth, it is possible that the level of insurance coverage which was considered sufficient in the past will no longer be sufficient going forward and there is no assurance that the Group will be able to increase its coverage on acceptable terms.”
KMD er for tiden udsat for et erstatningskrav på 600 mio. kr. og normen i branchen er en forsikringsdækning på op mod en halv milliard kroner for mellemstore IT-selskaber. Så denne selvpåtagede risiko virker unødig stor.
For det femte kan det blive en udfordring at rulle den særlige virksomhedskultur ud i de tilkøbte selskaber i Norge og UK, hvor især den engelske forretning slet ikke lever op til koncernens gennemsnitlige lønsomhed. Har ledelserne evne og mulighed for at skabe samme ungdomskultur med meget arbejde til moderat løn, samtidig med høj kvalitet i opgaveudførelsen? I årets første kvartal var den udenlandske omsætning knap 25 procent af koncernomsætningen, og det er givetvis i høj grad i udlandet, væksten skal skabes fremover.
Bundlinjen er, at Netcompany for tiden er en formel 1 racer i overhalingsbanen. Men på et tidspunkt, er der brug for at skifte hjul og fylde brændstof på – eller introducere en ny styrmand eller et nyt crew. Den situation er der stor risiko for, at Netcompany også kommer i.
