Solide forsikringsaktier: Topdanmark lukrerer på fusionsrisici

Tema om Skadesforsikring Q1: De professionelle aktieinvestorer er fortsat villige til at betale betydeligt højere priser for forsikringsaktier fra Norden end fra resten af Europa. Lønsomheden er tårnhøj i de fem store nordiske forsikringsselskaber. Analytikere forventer på den korte bane, at Topdanmark vil vinde på, at Tryg og Alm. Brand skal anvende store ledelsesressourcer på at integrere de tilkøbte Codan-forretninger.

Over de seneste tre måneder har aktieanalytikerne ifølge analysehuset Factset opjusteret deres eps-forventninger til Topdanmarks overskud med hele 24 pct., mens justeringerne for Tryg og Alm. Brand er i minus. Udviklingen kan skyldes flere forhold:

For det første meddelte Topdanmark i marts, at pensionsforretningen ville blive solgt til Nordea, som tidligere beskrevet i Økonomisk Ugebrev. Dette vil give en positiv effekt på bundlinjen i år hos Topdanmark, oplyses det i regnskabet for første kvartal: ”The profit forecast for 2022 has been improved from DKK 1,200-1,450m to DKK 2,250-2,500m after tax, excluding run-off in Q2-Q4 but including the expected net gain of DKK 1.2bn from the divestment of Topdanmark Liv Holding A/S (closing assumed as at 31 December 2022).”

Mindre optimisme om synergier
For det andet synes der at være en opfattelse blandt analytikerne om, at det kommer til at gå knap så hurtigt med at få høstet synergierne i Tryg og Alm. Brand efter overtagelserne af de forskellige Codan-forretninger. Over de seneste tre måneder er eps-overskuddet i Alm. Brand ifølge Factset blevet nedjusteret med 15 pct., mens der er nedjusteret med 4 pct. i Tryg. 

En sandsynlig medvirkende forklaring kan være, at det trak betydeligt længere ud med myndighedsgodkendelsen end ventet. Slutresultatet var alligevel, at Konkurrencerådet godkendte Alm. Brands opkøb uden betingelser, selvom det giver en ekstremt høj koncentration i den danske skadesforsikringssektor. 

Som beskrevet i Økonomisk Ugebrev skal konkurrencemyndighederne vurdere, om konkurrencen svækkes markant ved en given fusion, og det sås ikke at være tilfældet, selvom konkurrencen i forvejen er begrænset af den høje koncentration. Konkurrencerådets formand oplyste, at rådet nu vil iværksætte en kulegravning af sektoren for at afdække, hvordan konkurrencen kan forbedres.    

Det lukrative danske – og nordiske – skadesforsikringsmarked betyder også, at værdiansættelserne på de nordiske forsikringsaktier er mere end dobbelt så høje som på de store paneuropæiske forsikringsselskaber. Eksempelvis handles de to forsikringsgiganter Axa og Allianz til ca. 7-8 gange årets forventede overskud de kommende år. De nordiske forsikringsselskaber handles til mellem 18 og 22 gange det forventede overskud.

Som det fremgår af tabellen på næste side forventer analytikerne, at Alm. Brand fra 2021 til 2023 vil forøge præmieindtægterne med hele 45 pct., og at Tryg i samme periode vil øge omsætningen med 24 pct. På den korte bane belastes bundlinjen af integrationsomkostninger, og den stigende risiko ved de igangværende integrationer har også sat sig i aktiekurserne.

Som det fremgår af kursgrafikken, har de nordiske forsikringsaktier de seneste to år tabt momentum i forhold til den billigere forsikringsaktie Axa. Topdanmark, hvor ledelsen har målrettet fokus på digitalisering og automatisering, har klaret sig næstbedst, mens særligt Tryg og især Alm. Brand har underperformet på grund af en stor aktiekapitaludvidelse til at finansiere Codan-opkøbet.  

Generelt har forsikringsaktierne, men altså i særlig grad Topdanmark-aktien, klaret sig rimeligt godt under de seneste måneder aktienedtur. Ledelserne for Tryg og Alm. Brand skal til at integrere deres forretninger med de tilkøbte dele af Codan, og det giver en automatisk eksekveringsrisiko, som investorerne tager sig betalt for. Til gengæld kan vellykkede integrationer de næste år give ekstra kursstigninger til de to selskaber, mens Topdanmark måske bliver ladt tilbage på perronen. Altså med mindre at ejerne pønser på noget med en sammenlægning af Topdanmark og If, der som bekendt har samme storaktionær, nemlig finske Sampo.   

MWL