Nykredit erkender nu åbent, at den planlagte børsnotering af det foreningsejede realkreditinstitut forudsætter, at der skal skabes grundlag for en høj forrentning af egenkapitalen, med henblik på at tiltrække nye aktionærer. I en opsigtsvækkende artikel i tidsskriftet Finans/Invest torsdag i sidste uge, skrevet af to chefer i Nykredit, fremgår det, at Nykredit skal præstere et afkast på egenkapitalen på 11 procent. I artiklen skriver vicedirektør Henrik Hjortshøj-Nielsen og bankdirektør Dan Sørensen, at ”en virksomhed med Nykredits karakteristika skal levere en markedskonform egenkapitalforrentning i kombination med en rimelig udbyttepolitik for at have en kurs tæt på den indre værdi. Den er efter Nykredits vurdering 11 % før skat. Det understøttes af investeringsbankerne, herunder Rothschild, der er mandateret som uafhængig rådgiver for Nykredit.” Afkastkravet ligger på niveau med det, Danske Bank tidligere har udmeldt. Men både blandt forskere og myndigheder er der stor undren over dette høje afkastkrav, som ikke hænger sammen med de aktuelle markedsforhold. Både Finanstilsynet og Nationalbanken har påpeget, at investorerne ikke kan forvente så høje afkastkrav, alene af den grund at den risikofri rente er omkring nul, hvorved risikotillægget skulle være 11 procent, mod en markedsnorm på højst 5-6 procent, samt at de finansielle institutioner er blevet bedre kapitalmæssigt polstret, og at det i sig selv burde give en lavere risikopræmie.

Realkreditrådets årsmøde forleden sagde Nationalbank-direktør Lars Rohde netop om denne problemstilling følgende: ”I lyset af det meget lave renteniveau forekommer de mål, som kreditinstitutterne udmelder for forrentning af deres egenkapital, høje. Ifølge målsætningerne skal en investering i en dansk bank eller realkreditinstitut give et meget betydeligt merafkast i forhold til en investering i en dansk statsobligation. Denne høje risikopræmie virker ikke indlysende på mig. Især ikke når man tager i betragtning, at institutterne er blevet bedre kapitaliserede gennem de senere år og fremstår som mere sikre investeringer.” Videre sagde Lars Rohde: ”De høje afkastmål er bekymrende, fordi de kan udløse et behov for at øge kreditinstitutternes risiko. Det kan ske på aktivsiden, f.eks. gennem mere risikable udlån. Eller på passivsiden gennem højere gearing. Jeg håber ikke, at det er sådanne strategiske overvejelser, der ligger bag de høje afkastmål.” Bundlinjen er altså nu, at Nykredit antageligt lægger overliggeren markant højere, end hvad der er ret og rimeligt, måske fordi ledelsen gerne vil bygge et nyt imperium via forøget vækst, som Lars Rohde antyder. Det meget høje planlagte afkastkrav er således den altovervejende forklaring på, at låntagerne i Totalkredit skal betale betydeligt højere bidragssatser.

Kundeafgang slanker balancen
De to Nykredit-direktører forholder sig imidlertid ikke til, hvordan Nykredit i fremtiden overhovedet skal kunne konkurrere om nye realkreditudlån, og i øvrigt fastholde eksisterende realkreditlån, når bidragssatserne er markant højere end hos konkurrenterne. Måske løser Nykredits mulige kapitalproblemer sig selv, ved at balancen helt automatisk slankes på grund af kundeafgang. Dette scenarie er sandsynligt af to årsager. For det første er det tvivlsomt, om blandt andet Realkredit Danmark overhovedet må sætte bidragssatserne yderligere op. Senest er der nemlig kommet fokus på, at god skikregler og realkredittens lånebetingelser fastslår, at der skal være en saglig begrundelse for at sætte bidragssatserne op. Kan det sagligt begrundes, når RD betaler milliardudbytter til Danske Bank? For det andet tyder meget på, at der er et nyt dansk realkreditinstitut på vej, som dannes som en internetbaseret low cost-forretningsmodel. Altså kan vi komme til at se realkreditten simpelthen bliver disruptet.

Tidsskriftet Finans/Invest bringer to andre tankevækkende artikler om Nykredit-sagen. Professor, lic.polit. Michael Møller og professor, dr. polit. Niels Chr. Nielsen gennemgår i en artikel Nykredits børsnoteringsplaner, hvor der argumenteres for, at Nykredits plan ”ikke er tilstrækkelig gennemtænkt og har en række uønskede konsekvenser.” De to CBS-professorer vurderer, at Nykredit på den korte bane kunne vælge en afviklingsstrategi, hvor der blev stoppet for nyudlån og skåret kraftigt i administrationsomkostningerne. Det ville hurtigt kunne lukke hullet til fremtidige øget kapitalkrav. Nykredit vurderer, at der mangler ca. 20-25 mia. kroner. Det skal ses i forhold til, at koncernen sidste år fik et basisoverskud (efter tabshensættelser) på 6 mia. kroner. Forskerne skriver, at de ikke kan vurderer risikoen ved at ”afgive markedsandele de næste par år, afvente hvilke kapitalkrav, der vil blive stillet til Nykredit, og udskyde en eventuel børsnotering, til de fremtidige kapitalkrav ligger mere fast.”

Skolebogsteori
I en tredje artikel i Finans/ Invest argumenterer professor Jesper Rangvid og professor Peter Ove Christensen fra CBS for, at Nykredits plan om at gå på børsen er rigtig. De to forskere argumenterer dog for, at Nykredit skal tjene betydeligt flere penge end i dag ud fra en meget skolebogs-teoretisk forestilling. For det første skriver de, at Nykredit de seneste år har anvendt ”stort set hele indtjeningen til at finansiere øgede udlån.” Det er lodret forkert. Dels fordi realkreditudlånet faktisk er lavere i dag end for fire år siden, og dels fordi der har været kæmpetab i bankforretningen, hvor hullet nu ser ud til at være lukket.

For det andet skriver forskerne, at Nykredits ”fremtidige udvikling, uden ændringer i forretningsmodellen, sandsynligvis vil svare til udviklingen gennem de senere år, hvor stort set hele indtjeningen har været anvendt til at finansiere øget udlån til eksisterende og nye generationer af låntagere. Et selskab, der anvender hele indtjeningen til at finansiere fremtidig vækst, kan ikke betale udbytte til aktionærerne. Aktierne er derfor værdiløse, når likvidation ikke er en mulighed. I den situation er det ikke muligt at rejse ny kapital gennem en børsintroduktion, uanset hvor mange aktier man måtte være villig til at sælge.”

Logikken passer vist kun til langhåret finansiel teori. Det forklares ikke, hvorfor analytikere og investorer i mange andre børsnoterede selskaber i den virkelige verden har fundet det meget attraktivt, når selskaberne investerer i fremtidige lønsom vækst, frem for at give aktieudbytter.

Læs hele udgivelsen her

DEL