Ved aflæggelsen af regnskabet for andet kvartal hev Pandoras topledelse en engangsforbedring af bundlinjen på 150 mio. kroner op af hatten.
Ændringen af praksis for returvarer fra den amerikanske forretning gav et engangsplus på toplinjen på 200 mio. kroner. Alligevel skuffede Pandora både på salg og driftsresultat. Nogle analytikere kalder det regnskabssminke. Andre kalder det mudret kommunikation. Shortfondene har i hvert fald fået ny ammunition
Som bekendt er den danske smykkekoncern Pandora under belejring fra fem amerikanske shortfonde, som har lånt Pandora-aktier for op mod 5 mia. kroner med henblik på at tjene penge på kursfald. De har tidligere solgt dem dyrt, og de satser på at købe dem tilbage billigt. Slagsmålet mellem Pandora og shortfondene fik forleden et nyt kapitel i fortællingen, da Pandora-aktien efter Q2-regnskabet blev sat ned med hele 13 procent på en enkelt dag under en gigantisk omsætning. Udenlandske investorer nettosolgte Pandora-aktier for næsten 1 mia. kroner.
På overfladen var det et hæderligt regnskab, som næsten levede op til analytikernes forventninger. Og især synes frygten for, at det store, modne amerikanske marked for Pandoras smykker er ved at falde sammen, at være ubegrundet. Faktisk klarede det amerikanske marked sig ganske godt med en salgsvækst på 2 pct., mod analytikernes forventning om en minusvækst på knap 100 mio. kroner til 1569 mio. kroner.
SKUFFENDE SALG
For hele koncernen skuffede salget dog en del, idet omsætningen i kvartalet landene på 4825 mio. kroner, mod analytikernes forventning på 4928 mio. kroner. Altså 103 mio. kroner lavere. Samlet set var der umiddelbart blandt investorerne et lettelsens suk, da tallene jo viste, at USA ikke som forventet faldt sammen. En historie, som shortfondene har bundet en stor del af deres case op på.
Realiteten er dog, at både den samlede omsætning for koncernen og især USA er kunstigt pustet op af en regnskabsmanøvre, som alt andet lige løfter omsætningen med 200 mio. kroner og driftsresultatet (ebitda) med 150 mio. kroner. Med andre ord skuffede den samlede omsætning ikke med 103 mio. kroner, men med 253 mio. kroner, svarende til 5 pct.
Panodras ledelse skjuler ikke den ændring af praksis, som udløser engangsgevinsten. Den drejer om en ændret returvarepolitik i USA fra eksterne butikker, som altså får vanskeligere ved at returnere usolgte varer til selve Pandora. Tidligere har der været hensat til forventede returvarer, og det er denne hensættelse, som nu bliver tilbageført som en indtægt.
Ledelsen skriver i regnskabet (side 9), at ”engangsindtægten vedrørende tilbageførsel af hensættelser til returvarer blev opvejet af en negativ effekt på ca. DKK 190 mio. vedrørende lukningen af ca. 600 øvrige salgskanaler i USA i 4. kvartal 2016 (DKK 40 mio.), en engangsleverance til Jared i 2. kvartal 2016 (DKK 60 mio.) og timingen af leverancer (DKK 90 mio.).”
Sagen er blot den, at analytikerne kendte til de negative engangseffekter for andet kvartal 2017, som ledelsen tidligere har udmeldt, og som derfor var indarbejdet i analytikernes estimater for andet kvartal. Til gengæld var engangsindtægten ikke udmeldt tidligere.
Med andre ord er forsøget på at signalere, at engangsindtægter og engangsudgifter har neutraliseret hinanden, ikke korrekt i forhold til analytikernes forventninger til andet kvartal. Analytikerne har efter regnskabet været delte i tolkningen af regnskabsmanøvren. Nogle kalder det svag kommunikation, andre kalder regnskabssminke. Og endelig er der nogle, som blot synes, at det er noget mudder.
MANGLENDE GUIDANCE
Fra Carnegie skriver Lars Topholm i en første kommentar til regnskabet: ”US one-off not guided for: The company states the DKK200m in one-off revenue in the US was expected, but nevertheless had failed to guide for this – it has only guided that there would be DKK190m in negative one-offs from the US, but these are thus completely neutralised by the Q2-reversal of DKK200m of provisions. As the negatives were in numbers (well flagged), the fact there is a DKK200m one-off revenue item and the topline still misses consensus by 2% is a major negative, we believe.”
Selvom analytikerne finder Q2-resultatet skuffende, kunne det have været værre, er holdningen. Til gengæld ses regnskabsmanøvren som endnu en brik på shortfondenes case om, at der bag ved topledelsen mudrede kommunikation ligger en historie om en svag underliggende salgsudvikling, der på sigt vil vise sig at blive et opgør med Pandoras flotte væksthistorie. Holdningen er, at topledelsen med Q2-regnskabet ikke har fået lukket munden på shortfondene, som var med til at sende aktien ned med 13 procent samme dag, regnskabet kom. De vil antageligt fortsætte deres raid mod aktien frem mod regnskabet for tredje kvartal, fordi ”kampen” endnu ikke er afgjort.
FINANSDIREKTØREN KOMMENTERER
Økonomisk Ugebrev har stillet spørgsmål til CFO Peter Vekslund i relation til kritikken af regnskabsmanøvren, som forklares med, at den ændrede returvarepolitik skal sikre mere optimale lagre i tredjepartsbutikker.
Spørgsmål: De modgående one offs i Q2 var velkendte jvf. Q1 transcript – og altså indarbejdet i analytikernes forventninger – er det korrekt forstået?
PV: ”Jeg kan bekræfte, at de negative one-offs, der fremgår af vores Q2-regnskab, relaterer sig til tidligere kvartaler og er velkendte af markedet.”
Effekten af den ændrede returvarepolitik på +150 mio. i ebitda i Q2 var ikke velkendt hos analytikerne, og den skulle altså alt andet lige lægges oveni analytikernes forventning – er det korrekt forstået?
”Det er korrekt, at ændringen i Pandoras returvarepolitik i USA ikke var kendt viden i markedet, så effekten af den ændrede politik kan derfor ikke have været en del af analytikernes forventninger.”
Vil det alt andet lige på det grundlag være forkert at sige, at ebitda er blevet sminket 150 mio. kr. bedre end forventet af analytikerne?
”Som følge af ændringen i vores returvarepolitik ser vi nu en mere hensigtsmæssig indkøbsadfærd hos vores franchisebutikker, hvilket har medført et fald i antallet af returvarer. Det er en positiv udvikling, vi er tilfredse med, og det har absolut intet med sminkning at gøre. Den positive udvikling som følge af den ændrede returvarepolitik afspejler sig nu i vores hensættelser til returvarer og har således resulteret i en teknisk medvind i andet kvartals ebitda på 150 mio. kroner. ”
Er fremgangsmåden ikke ret uheldig, set i lyset af, at nogle analytikere i flere kvartaler har været kritiske overfor rapportering om salgsudvikling, herunder like-for-like-salg?
”Det har ikke været muligt at orientere markedet om den positive effekt før dette kvartal, og det skyldes ganske enkelt, at vi ikke har været bekendt med den fulde effekt af ændringen i USA før nu. Den nævnte justering har i øvrigt ingen indflydelse på like-for-like-salget.”
Er der ikke risiko for, at en skrappere returpolitik over for forhandlerne vil betyde, at de fremover vil købe færre Pandora-varer, så de ikke risikerer at brænde inde med varer, de ikke kan sælge eller returnere – og dermed begrænse deres udbud af Pandora produkter?
”Vi har handlet i overensstemmelse med, hvad der er det rigtige at gøre, og sammen med den ændrede returvarepolitik har vi introduceret udsalg i USA, som vi i forvejen har i de fleste andre markeder. Introduktionen af udsalg i USA gør det muligt for franchisetagere at få solgt hurtigere ud af produkter, som vi har taget ud af vores kollektion. Som en ekstra service har vi introduceret et it-system, der optimerer lagerbeholdningen i den enkelte butik og sikrer, at franchisetagere får bestilt den rette mængde af produkter i rette tid.”
Er der ikke overhængende risiko for, at shortfondene vil bruge denne fremgangsmåde omkring ændret returvarepraksis til at fremme deres “historie” omkring svaghed i Pandoras langsigtede væksthistorie?
”Vi er optaget af at sikre en optimal drift af vores forretning, og vores ændrede returvarepolitik er et positivt skridt i denne retning. Beslutningen er det rigtige at gøre, og ændringen har ingen indflydelse på vores langsigtede vækstcase. Hvad shortfondene vil gøre eller ikke gøre, må du spørge dem om,” slutter Peter Vekslund.
Morten W. Langer
