Kapitalfondes kriseredskab: Sælgere må tage medrisici

I takt med, at usikkerheden vokser, må sælgere af virksomheder tage en større risiko, hvis de vil afhænde deres virksomheder til kapitalfonde. Sælgerne må acceptere en earn out eller et fortsat delejerskab. Det er finansieringsbankerne glade for, men metoden rummer klare risici for konflikter, skriver fagredaktør Carsten Steno.

Kapitalfonde vil de kommende år i højere grad gøre brug af sælgerfinansiering for at få enderne til at nå sammen, når der købes nye virksomheder til porteføljen. Det er en konsekvens af den øgede usikkerhed i verden. 

Partner og CEO i kapitalfonden Capidea, Erik Balleby Jensen, peger på, at sælgerfinansiering bliver mere relevant i usikre tider, og hans kollega i kapitalfonden Blue Equity, Christian Møller, er enig. 

Forsigtige banker

”Vi har stadig et betydeligt dealflow, og velkørende virksomheder er altid attraktive, uanset tiderne. Men usikkerheden er større – især i virksomheder, der er afhængige af forbrugernes efterspørgsel. I den situation vil sælgerfinansiering – f.eks. i form af en earn out – i højere grad kommer på tale,” siger Erik Balleby Jensen.

Christian Møller melder også om et fortsat dynamisk miljø for virksomhedshandler. ”Men bankerne er blevet mere forsigtige på grund de mange usikkerhedsfaktorer. De ser gerne, at sælgerne tager en del af risikoen, og dermed finansieringen.”

Han siger, at man i Blue Equity helst undgår earn outs, men erkender, at de kan være nødvendige i nogle tilfælde. Selvom dealflowet fortsat er godt, forudser han dog, at antallet af handler aftager en smule. 

Et eksempel på sælger-finansiering er salget af den nordjyske pumpe-virksomhed Desmi til den amerikanske kapitalfond One Equity Partners. Virksomheden blev søgt solgt i corona-perioden, men taget af markedet. Siden lykkedes salget så i maj 2022. Den amerikanske kapitalfond ejer nu aktiemajoriteten. Men familien Sørensen med adm. direktør Henrik Sørensen i spidsen er stadig med som minoritetsaktionær. 

Sælgerfinansiering kan antage mange former, alt efter hvordan den enkelte handel er skruet sammen. De tre typiske instrumenter er earn out, sælgerlån og sælger-investering som minoritetsaktionær.

En earn out løber ofte over to år og kommer til udbetaling, hvis indtjeningen i perioden når en aftalt størrelse, typisk målt så ”højt som muligt ” i regnskabet, det vil sige over dækningsbidragsniveau. Ved at måle det på dækningsbidragsniveau, og ikke på driftsresultatet, reduceres risikoen for konflikter mellem køber og sælger, idet en kapitalfond ofte vil være tilbøjelig til at investere i den indledende fase af et ejerskab for at optimere virksomheden på sigt. Det går ud over bundlinjen. 

Alternativet kan være en earn out, hvor betalingen vil være afhængig af hvor stort et afkast, som opnås ved investeringen. 

Afkastet måles, når kapitalfonden sælger selskabet videre. Earn outen realiseres, når kapitalfonden har opnået et bestemt afkast. Herved minimeres interessekonflikten, da alle har interesse i, at det højest mulige afkast opnås, især hvis sælgerne har bibeholdt aktier i selskabet. Ulempen er, at sælgeren skal vente længere tid på sin earn out.   

Sælgerfinansiering kan også foregå som lån til sælger, hvor sælgerlånet, i modsætning til banklånene, ikke er sikret – heller ikke i sekundær pant.  

Risiko for konflikter

Endelig kan sælger-finansiering ske ved, at sælger køber aktier i det selskab, der stiftes for at drive den solgte virksomhed videre. Her skal der så indgås en aktionæraftale om målet for den videre drift og betingelser for senere overdragelse af aktierne.

I alle tilfælde kan der opstå konflikter – f.eks.  hvis en sælger ikke er enig med køber i, hvordan den solgte virksomhed skal drives. Et eksempel, hvor sælger medfinansierede salget via aktiekøb, er kapitalfonden EQT´s køb af Tiger-butikkerne. Her var stifteren Lennart Lajboschitz uenig i den måde, detailhandelskæden blev drevet på. 

Henrik Schrøder, partner i Translink, har i sit eget firma i år oplevet, hvordan den øgede usikkerhed afspejler sig i kapitalfondes ageren. I en konkret salgssag, hvor den virksomhed, der var til salg, har præsteret en ensartet indtjening igennem en årrække, opstod der usikkerhed om indtjeningen som følge af ny lovgivning. Det medførte, at den konkrete kapitalfond, som var inde billedet, pludselig kun ville betale 40 pct. af købesummen up front. 

Carsten Steno