Mulig kursmanipulation kan koste boligejerne to mia. kr.

Tusindvis af boligejere kan hver se frem til en ekstraregning på omkring 150.000 kr. ved omlægning af deres realkreditlån på to mio. kr. Ekstraregningen skyldes en voldsom kursskævhed på en obligationsserie fra Nykredit på 29 mia. kr., som muligvis skyldes kursmanipulation. Markedsaktører vurderer, at få store investorer udnytter en stor koncentration i serien til stor ugunst for boligejerne. Med et gennemsnitslån på to mio. kr. svarer det til op mod 15.000 boligejere. Regningen rammer, hvis boligejerne vil omlægge lån ved udløb af afdragsfriheden om tre år, skriver fagredaktør Ejlif Thomasen.

Massive ekstraregninger ligger og venter på flere tusinde boligejere med fastforrentede et-pct. lån — i Nykredit og Totalkredit fra 2019 og 2020, ydet med ti års afdragsfrihed.

Forklaringen er en markant kursskævhed i markedet, som betyder, at de obligationer, der ligger bag lånene, reelt ligger syv-otte kurspoint for højt sammenlignet med tilsvarende lån hos Realkredit Danmark, Nordea Kredit og Jyske Realkredit.

Den ekstreme kursskævhed bunder sandsynligvis i et investormønster med få store ejere, der holder kurserne på børsen kunstigt oppe. I hvert fald peger meget på, at markedet er ineffektivt i den aktuelle obligationsserie, og det betyder også, at der er risiko for markedsmanipulation på grund af få store ejere, der kan ”styre” kursdannelsen.

Kompetente myndigheder til at sikre effektive markeder, og slå ned på misbrug af dominerende stillinger er Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen og Finanstilsynet: ”Vi kan ikke udtale os om verserende eller eventuelt verserende konkurrencesager. Derfor kan vi ikke se os selv bidrage til historien,” skriver Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen i et svar til Økonomisk Ugebrev. Styrelsen bekræfter samtidig, at realkreditområdet hører under dens konkurrenceovervågning.

I praksis er det de låntagere, der indfrier deres lån, som kan blive ramt af en stor ekstraregning. Det kan være i forbindelse med boligsalg, skilsmisse eller andre ændringer – men også når afdragsfriheden udløber, og låntageren ønsker at omlægge til et nyt lån. I den situation skal låntager ud i markedet og købe de obligationer, der ligger bag lånet.

Det er kunder i Nykredit/Totalkredit, der rammes – og det rammer hårdt. Der er samtidig intet, der tyder på, at Nykredit vil gribe ind.

ØU: Er der set med Nykredits øjne ikke et problem i, at kurserne på nogle af jeres serier er så skæve? Nogle låntagere må jo føle sig voldsomt kørt over, når de vil omlægge (7-8 point mere end konkurrenterne)?

”Vi følger selvfølgelig situationen nøje. Realkreditmodellen beskytter kunder med fastforrentede lån ved, at de kan indfri til kurs 100, hvis renten falder, og kursen stiger. Ved rentestigninger kan man indfri til gældende markedskurs. Hvad markedskursen er, fastlægges af professionelle aktører i markedet, og vi forpligter os til at stille disse markedskonforme priser over for låntagere. Det er ikke unormalt, at der kan opstå kursforskelle i forskellige udstederes favør. Vi hæfter os ved, at der løbende handles store volumener i markedet på gældende kursniveauer,” skriver Morten Bækmand Nielsen, Head of Investor Relations hos Nykredit.

ØU: Kan I se nogen løsning på ”problemet”?

Morten Bækmand Nielsen: ”Vi vil som udgangspunkt ikke gribe ind i et likvidt og transparent marked, da disse karakteristika er forudsætningen for billig finansiering for boligejerne på lang sigt. Vi følger dog naturligvis situationen nøje, men kan ikke bilateralt diskutere eventuelle tiltag, da de i sagens natur kan være kurspåvirkende og skal meddeles markedet i en fondsbørsmeddelelse.”

Han oplyser, at flere store banker løbende stiller priser i obligationen, og at der dermed ikke er tale om en enkelt market maker. Aktuelt handles obligationen til omkring kurs 82,5, mens tilsvarende obligationer i andre institutter kan købes til kurs 74-75. Låntager kommer dermed til at betale en merpris på omkring 75.000 kr. pr. mio. kr., der skal indfries. Problemet er kendt blandt obligationshandlere i de finansielle institutioner – men stort set ukendt blandt låntagerne, indtil de står midt i en omlægning. Det er ikke et problem, konkurrencemyndighederne har grebet ind over for.

”Indfrielse af realkreditlån er et af de mest uopdyrkede områder. Rådgivere har manglende fokus på indfrielse ved valg af lån,” siger boligøkonom Mikkel Høegh fra Jyske Bank.

Reelt påvirke kursen markant

Der findes tidligere eksempler på den såkaldte indlåsningseffekt, hvor en obligationsserie bliver så koncentreret på få investorer, at de reelt kan påvirke kursen markant. Det er også det mønster, der tegner sig her.

”Jeg kan ikke huske fortilfælde på så store serier, hvor det er opstået. Det er en konsekvens af, at papirerne er koncentreret på få store investorer,” siger Claus Hvidegaard, Head of Fixed Income Research hos SEB Markets.

Ud af de i alt 29 mia. kr. i nominel værdi er næsten halvdelen – 14 mia. kr. – placeret i danske finansielle institutioner, viser Nationalbankens opgørelser. Det er samtidig den eneste investorgruppe, hvor beholdningen er steget. I kursværdi er den de seneste to år vokset fra 8,5 mia. kr. til 11,6 mia. kr. Tallene er anonymiserede, men dækker i praksis banker og realkreditinstitutter.

Dermed har investorerne fortsat opkøbene til stadig mere skæve kurser. Alternativt kunne de have opnået et højere afkast ved at købe tilsvarende, billigere obligationer fra andre udstedere i papirer med samme karakteristika. Ved i stedet at købe til overpris er de med til at fastholde netop overprisen – og kan siden sælge dyrt til låntagerne, når disse skal indfri deres lån. Flere markedsdeltagere siger uden for citat, at der er tale om, at nogle skummer fløden på låntagernes bekostning.

”Det er ikke market makerne, for de ligger ikke med store positioner. Handlen foregår på markedsvilkår, men i denne situation er det sælger, der har overhånden, fordi de ved, at låntagerne skal købe papirerne ved indfrielse,” siger director Anders Skytte Aalund fra Nordea Markets. Han understreger, at kursskævheden ikke er i realkreditinstituttets interesse. Problemet er, at låntagerne tvinges til at betale en markant overpris for obligationerne ved indfrielse. Ser man på udviklingen, tyder det på, at indfrielserne gik i stå for godt to år siden.

Forinden var mange lån omlagt, så serien faldt fra over 100 mia. kr. til omkring de nuværende 29 mia. kr. Siden da er kursskævheden vokset fra omkring nul til syv-otte kurspoint i forhold til konkurrenterne. Især det seneste år er udviklingen taget til, og der er intet, der tyder på, at spændet er på vej ned – tværtimod.

”Det er ikke ualmindeligt, at der forekommer situationer som denne i markedet. Højere kurser er ikke unormale for lukkede obligationsserier. Serien her er dog likvid og bliver handlet løbende i store beløb.

Det er ikke usædvanligt, at ’ens’ fondskoder fra forskellige udstedere handler til forskellig kurs, og vi har set eksempler på ganske store kursforskelle i forskellige udstederes favør. Det interessante ved DK0009524431 er, at der egentlig er ganske pæn omsætning i den, og vi oplever ikke indlåsning og dermed problemer med at købe op i obligationen til indfrielse af lån,” siger Morten Bækmand Nielsen.

Han forklarer samtidig, hvorfor kursen kan blive så skæv: ”Obligationen handler til en højere kurs, da en stor andel antageligt holdes koncentreret på få investorers hænder.

Det er det professionelle marked, der sætter prisen, og her er det villige købere og sælgere, der mødes. Så det er ikke Nykredit, der afgør prisen. Vi stiller blot en markedskonform pris videre til vores kunder,” siger han.

Han tilføjer: ”Kunderne har typisk fået deres lån udbetalt tæt på kurs 100 og står derfor til kursgevinster ved indfrielse – også selv om obligationen handles til en højere kurs.”

Kursgevinsten på de ramte obligationer er ved indfrielse omkring 17,5 kurspoint, mens den er omkring 25-26 point på tilsvarende lån fra Realkredit Danmark, Jyske Realkredit og Nordea Kredit. Det betyder, at de ramte låntagere mister omkring en tredjedel af den kursgevinst, de ellers kunne have opnået.

Som et ekstra paradoks handles tilsvarende 1,5 procents obligationer fra Nykredit aktuelt omkring to kurspoint lavere end de omtalte et-procents papirer.

Ser man på handelsoplysninger fra Nasdaq, er en stor del af de offentliggjorte handler af typen ”OTC Loan Payment” – altså handler knyttet til indfrielse af lån. Det afspejles også i beløbsstørrelserne, som typisk er skæve beløb op til tre mio. kr. Antallet af indberettede handler er begrænset – typisk fem til ti dagligt. Samtidig er der ikke krav om, at alle handler indberettes til Nasdaq; de kan også rapporteres andre steder. Det svækker gennemsigtigheden.

Handelsmønstret tyder allerede nu på, at låntagere i stigende omfang betaler markante overpriser for de obligationer, de er nødt til at købe for at indfri deres lån.

Ejlif Thomasen