Småaktionærer i Mols-linjen vinder opgøret med Polaris

Efter tre års slagsmål mellem de tidligere minoritetsaktionærer i ex-børsnoterede Mols-Linien og køberen, kapitalfonden Polaris, er der for nylig indgået forlig, som tolkes som en sejr af minoritetsaktionærerne. De har fået udbetalt ekstra 16 kroner per aktie, så den samlede indløsningspris blev løftet fra 60 kr. til 76 kr.

I første omgang har halvdelen af aktionærerne fået deres penge, svarende til 16 mio. kr. Det var den halvdel, som deltog aktivt i en aktionærforening ledet af en styregruppe, og som fra start hev halvanden mio. kroner op af lommen til at dække sagsomkostninger. Forliget mellem parterne blev indgået i juli 2019, og i august fik minoritetsaktionærerne i investorgruppen instruktion om, hvem de skulle henvende sig til hos Polaris for at få udbetalt pengene. Den såkaldte styregruppe er underlagt tavshedspligt i forliget. Men til Økonomisk Ugebrev siger en af de deltagende aktionærer, Andreas Aaen, som ikke har været involveret direkte i processen:

TIDSKRÆVENDE SAG

”Vi er selvfølgelig meget glade for, at vi endelig kan lukke sagen med positivt udbytte, efter så mange års tovtrækkeri med Polaris. Min oplevelse er, at der har ligget et kæmpe arbejde i at køre sagen. Alene en selvstændig retssag mod Polaris for at afklare vurderingsmændenes skønstemaer har kostet ekstra lang tid. Men vi synes, at systemet med uafhængige skønsmænd har virket efter hensigten. Til gengæld er vi ikke tilfredse med, at Polaris fik lov til at afnotere selskabet hen over hovedet på os, og det kostede os et uberettiget fradrag på 30 procent for illikviditet i aktien ved det endelige vurdering,” siger Andreas Aaen.

I virkeligheden kom de uafhængige skønsmænd først i gang med at udarbejde en uafhængig værdiansættelse på Mols-Linien, efter parterne i efteråret 2018 indgik forlig om skønstemaet, altså hvilke byggeklodser, der skulle indgå i skønsmændenes vurdering. Forud lå en kendelse fra Vestre Landsret, som gik Polaris imod, og som var på vej i Højesteret. I maj 2019 forelå skønsmændenes rapport, som konkluderer, at ”værdien af egenkapitalen pr. 21/9/2016, baseret på de anvendte forudsætninger, er 1.480 mio. DKK før rabatter og/eller præmier. Værdiansættelsen har hidtil antaget, at Molslinjen A/S’ aktier var ”almindelige” frit om-

sættelige aktier med god likviditet. Eftersom Molslinjen A/S’ aktier imidlertid vil blive afnoteret, er det vores vurdering, at aktierne på tvangsindløsningstidspunktet bør værdiansættes, som om aktierne var unoterede.”

Videre hedder det i skønsmændenes konklusion, at ”en unoteret aktie er i princippet svært omsættelig, uanset om aktien var meget likvid eller mindre likvid som børsnoteret. I overensstemmelse med praksis har vi vurderet rabatten for illikviditet på egenkapitalen til 30 procent. EV estimeres til 2.070 mio. DKK pr. 31.december 2015, som, efter fradrag af nettorentebærende gæld på 681 mio. DKK, svarer til en værdi af egenkapitalen på 1.480 mio. DKK ved fremskrivning til 21. september 2016. Selskabet har 13.959.010 udestående aktier á 20 DKK. Værdi pr. aktie før rabat opgøres til 106 DKK. Efter indregning af rabat på 30 procent opgøres værdien af egenkapitalen til 1.036 mio. DKK svarende til en værdi pr. aktie på 74 DKK.”

ALLIANCE BAG AFNOTERING

Økonomisk Ugebrev har tidligere beskrevet hele forløbet fra det første købstilbud til aktionærerne, hvor Polaris startede i 34 kroner og altså endte i 76 kr., altså mere end en fordobling. Sagen er en af de mest spektakulære opkøbsraids i dansk børshistorie, hvor rigmanden Henrik Lind først var i opposition til Polaris, og senere sluttede sig til kapitalfonden, hvorved de i fællesskab opnåede de nødvendige 90 procent af aktiekapitalen til at gennemfø-re en tvangsindløsning af de øvrige aktionærer.

Dernæst fik Polaris nærmest med et snuptag afnoteret Mols-Linien, blandt andet på grund af utidssvarende regler, som nu er ved at blive opdateret. Grundlæggende kan et stemmeflertal i et børsnoteret selskab bede fondsbørsen om at blive afnoteret, og fondsbørsen skal så nærmest per automatik efterkomme anmodningen. Også selvom det kunne være til skade for de mindre aktionærer.

De daværende regler blev hårdt kritiseret af flere eksperter i Økonomisk Ugebrev. Advokat Erik Werlauff, professor i jura ved Aalborg Universitet og én af landets førende selskabsretseksperter, påpegede, i en henvendelse til Erhvervsankenævnet på vegne af en investor, at ”en sletning vil betegne en børs- og markedsretlig glidebane i forhold til det, der bør være normalsituationen i forbindelse med en sletning: Der bør rettes et så gunstigt tilbud til minoritetsaktionærerne, at hovedaktionæren opnår mere end 90 pct. af kapitalen og dermed kan tvangsindløse de resterende under 10 pct. I nærværende sag har Fondsbørsen tilladt en sletning trods en minoritet på oprindelig over 20 pct. af selskabets kapital, og dette er ikke meningen med forskrifterne om sletning. Hvis sletning tillades i en situation som den foreliggende, underminerer det reelt tvangsindløsningsgrænsen på 90 pct. Til væ-sentlig skade for investorernes interesser: Jeg henviser til, at hele forløbet har ført til et værditab for investorerne.”

Professor Paul Krüger Andersen fra Århus Universitet udtalte i 2016 til Økonomisk Ugebrev, at de mindre aktionærer generelt i børsnoterede selskaber bør indstille sig på, at en kontrollerende ejer har mulighed for at bede om en afnotering af selskabet.

”Det bør overvejes, om den aktuelle sag skal give anledning til, om reglerne om afnotering bør moderniseres. Det kan ske i forbindelse med den nye kapitalmarkedslov, som skal erstatte værdipapirhandelsloven. Det kan også overvejes, om Finanstilsynet bør tillægges kompetence til at træffe den endelige afgørelse – altså modsat i dag, hvor Fondsbørsens beslutning er endelig. Man kan ikke udelukke, at der kan forekomme interessekonflikter, så længe Fondsbørsen træffer afgørelsen. Såfremt mindretalsaktionærer – som i dag – ikke har mulighed for at få efterprøvet Fondsbørsens afgørelse, uden en egentlig retssag, kan de føle sig ladt i stikken,” udtalte Paul Krüger Andersen.

Tilbage i foråret 2016 sagde Jakob Kaule, chef for overvågningen på NasdaqOMX Copenhagen, angående Fondsbørsens beslutning om at tillade afnotering af Mols-Linien: ”Udgangspunktet er, at selskaber har lovmæssig ret til en sletning ifølge Lov om værdipapirhandel § 25. Kigger man på lovgivningen, og opvejer man de forskellige hensyn, er det vores vurdering, at anmodningen om sletning skal tages til følge. Men vi er ikke uenige i at mere objektive regler kan fjerne en usikkerhed i markedet blandt investorerne. Vi har derfor gennem længere tid ønsket at få mere objektive regler på dette område.”

Fondsbørsen har nu nedsat en arbejdsgruppe, som overvejer, hvordan nye afnoteringsregler skal se ud. Arbejdsgruppen ventes at barsle med et forslag til nye regler efter nytår. Ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger går det foreliggende udkast ud på, at der skal 90 procent af aktionærernes opbakning til en afnotering, også det samme som en tvangsindløsning.

Aktuel praksis er som nævnt, at kun 51 procent af aktionærerne skal stemme for en afnotering, hvorved en betydelig andel af de danske SMV-børsnoterede selskaber kan lade sig afnotere af en hovedaktionær, og derefter påstå at skulle have en illikviditetspræmie ved køb af de udestående aktier. Ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger er det nye forslag direkte afledt af sagen om Mols-Linjen, hvor fondsbørsen og myndighederne efter det oplyste godt kan se, at reglerne kan misbruges og stille mindretalsaktionæ-rer betydeligt ringere, end det bør være tilfældet.