2023 kan blive vendepunktet for Vestas’ indtjening

Vestas er grundlæggende på vej i den rigtige retning med en meget bedre sammensætning af ordrebogen, hvor de nyere ordrer med højere priser fylder det meste. For at nå dertil i 2023 kræves, at mange ”dårlige ordrer” eksekveres i år, og det gør 2023 til et ustabilt år for Vestas.

I 1. kvartal leverede Vestas stadig et underskud på driften, og selvom der var fremgang i forhold til sid­ste år var det ikke nok til for alvor at imponere. Vi skal her huske på at 1. kvartal generelt er et lille kvartal, og at indtjeningen derfor i alle tilfælde ville være lav i forhold til årets sidste og altid travle kvartal.

Det tal, der tiltrak sig meget opmærksomhed, var den gennemsnitlige salgspris (ASP), som faldt overraskende kraftigt i 1. kvartal til 0,89 efter at være steget pænt og kontinuerligt gennem 2022 fra 0,86 i 4. kvartal 2021 til 1,15 i 4. kvartal 2022.

ASP varierer meget fra kvartal til kvartal, da pro­jekter har forskelligt omfang, lokation, valuta, m.v., og man skal derfor ikke skal lægge så meget i de enkelte niveauer, men mere i udviklingen.

Det var da også Vestas’ forklaring egen forklaring på det store fald i 1.kvartal, at:

1) Der ikke var mange EPC-ordrer (ordrer, hvor Vestas står for alt, og derfor er prisen højere).

2) Landemixet var forskelligt, og her vægter det nok højt, at man i 1. kvartal indgik den største land­vindaftale nogensinde. Den var i Brasilien, hvilket givetvis er et land, hvor mølleprisen er lavere.

Ordrerne, der kommer ind nu, har en helt anden pris end for bare et par år siden. Og det betyder, at man senere i år og helt sikkert i 2024 begynder at se de ”gode” ordrer fylder mere og mere. Der­med er fundamentet til et indtjeningsløft på plads.

Antager vi, at Vestas har ret i, at profitabilite­ten på de nye ordrer er bedre og tilfredsstillende, så er årsskiftet nok et godt bud på vendepunktet, hvorefter det begynder at gå i den rigtige retning.

Normaliseret indtjening i 2025?

Der har det sidste år endnu ikke været væsentlige ændringer i positiv retning i konsensus, når man ser på omsætning eller indtjening.

Det betyder, at vi skal helt hen i 2025 for lige nu at kigge ind i en omsætning, og ikke mindst ind­tjening, der gør aktien interessant ved den nuvæ­rende værdiansættelse.

For 2025 peger konsensus lige nu i retning af en indtjening på 1,4 euro per aktie, eller hvad der sva­rer til 10,50 kr./aktie., og dermed meget præcist en Price/Earnings i niveauet 20 ved dagens aktiekurs.

Overordnet set er vi rimelig fortrøstningsfulde i forhold til, at Vestas er på rette vej til at få vendt indtjeningen. Projekterne bliver større og større, og det bliver følgeligt også ”nemmere” at løfte prisen og konkurrere på andre parametre end lige prisen.

Med kompleksitet følger også stigende risiko, og vi har flere gange skrevet om de stigende garanti­hensættelser, som i 1. kvartal sidste år nåede hele 7,8 pct. og 6 pct. for hele 2022. I år er de halveret, og selvom det er et lille kvartal, skaber det håb om, at udviklingen er vendt.

Aktien skal ejes pga. 2. halvdel af 2020’erne

Skal vi konkludere på alle faktorerne, så ligner Vestas uændret en aktie man skal eje for at se den grønne omstilling udspille sig over de næste 10 år og ikke på baggrund af resultaterne for de næste to år.

Der kan givetvis være bump på vejen, og Vestas gjorde et stort nummer ud af at fortælle, hvor meget det potentielt kan svinge fra kvartal til kvartal hen­over 2023, fordi så meget afhænger af hvilke pro­jekter, der bliver leveret fra ordrebogen (de ”gode” eller de ”dårlige”), og i hvilket kvartal det sker.

En anden usikkerhed er de forskellige støtteord­ninger, som skal sætte skub i udviklingen fra po­litisk side. Vestas var ikke meget for at sige noget konkret om, hvornår de nye skattebegunstigelses­programmer træder i kraft i USA, som er indbygget i den store inflations/støtte/økonomi-pakke Infla­tion Reduction Act, og det er med til at skabe usik­kerhed om, hvordan 2023 kommer til at forløbe. Ikke mindst på ordrefronten.

Det er dog i Europa, at hastigheden er mest skuf­fende fra politisk side. Og det er overraskende for Vestas i forhold til det store behov, der er i Europa for nye energiløsninger.

Spørgsmålet er, om markedet og investorerne allerede nu har tålmodigheden til at se henover et svært og svingende 2023?

Hertil skal lægges et 2024, der bør udvise bed­ring, men nok ikke vil være et fantastisk indtje­ningsår.

Vi har tiltro til, at indtjeningen bliver løftet, både i sektoren som helhed og for Vestas i særdeleshed, og dermed bliver det med tanke på de næste 10 års byggeboom ikke et spørgsmål, om man skal eje aktien, men mere et spørgsmål om hvornår.

At de underliggende strømninger er favorable, mener vi også kan aflæses i shortstatistikken for Vestas. Der er nemlig ingen shortpositioner af be­tydning.

Gennem det seneste års tid har short positio­nerne i Vestas ligget relativt stabilt omkring 2 pct. eller lavere. Det er grundlæggende ikke et højt ni­veau, og det indikerer groft sagt også, at der ikke forventes at ligge store negative nyheder rundt om hjørnet. Eller at aktien eller sektoren er på vej ind i en langvarig nedtur.

Bedre købsmulighed senere på året

Alt i alt tror vi, at der kommer en bedre købsmulig­hed senere på året for Vestas, hvis et eller to kvar­taler falder lidt skuffende ud, eller det trækker ud med at få sat skub i den grønne omstilling.

Eller at inflationen er kommet for at blive, hvilket vil presse Vestas og sektoren til yderligere prisstig­ninger for at holde indtjeningen.

Vestas CEO Henrik Andersen gav på telefonkon­ferencen tydeligt indtryk af, at inflationen er ved at blive ”sticky”, altså den holder ved i længere tid og i nogen grad er selvforstærkende, eller i det mind­ste selvopholdende.

Vestas’ aktiekurs har gennem 2023 ligget i et relativt snævert interval omkring 200 +/-5-10 pct. Med 215 niveauet som toppen og 185 som bunden.

Vi sætter et kursmål på 185 som indikation af vort moderat negative syn på kort sigt, herunder især risikoen for skuffelser i et eller to kvartaler, hvad enten dette handler om konkret indtjening, ordreindgang eller salgspriser.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 207,65

Kursmål (6 mdr.) 185,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser