Afklaring af usikkerhed kan løfte Carlsbergs kurs

Efter det ”obligatoriske” fald på 10 pct. i august-september, som ramte nærmest alle større aktier, har Carlsberg ligget overraskende fladt omkring kurs 900 siden bunden i oktober må­ned. En gradvis afklaring af en række forskellige faktorer bør give aktien et forsinket comeback.

Den flade udvikling i kursen er kommet til trods for, at man ved opdateringen for 3. kvartal opjusterede forventningen til helåret fra en høj encifret organisk vækst i EBIT til 10-12 pct. vækst.

Det var et lidt andet signal end budskabet fra f.eks. Royal Unibrew, der måtte nedjustere deres EBIT-forventning, og som blev straffet med et stort kursfald på henved 20 pct. Et kursfald, der dog stort set er tilbageerobret, og som dermed indikerer, at det fald isoleret set var en overreaktion.

Når alt kommer til alt, er der en række faktorer i Carlsbergs regnskab med vidt forskellige påvirk­ninger, og man kan populært sagt godt komme til at se det som lidt af et kludetæppe.

Grundlæggende er Carlsberg så geografisk di­versificeret, at det er svært at udpege enkeltom­råder, som primære årsager til udviklingen i både de finansielle præstationer og aktiekursen. Det er oplagt, at Ruslands-udfordringen stadig fylder en  del. Man har tidligere i år nedskrevet næsten 10 mia. kr., og de resterende aktiviteter er bogført til stort set samme beløb, lidt afhængig af udviklin­gen i rublen.

Da man besluttede sig for det russiske exit i slut­ningen af marts, var forventningen i øvrigt en afkla­ring indenfor 12 måneder, men det virker usikkert om man kan lukke en handel inden nytår, som der nogle steder er en forventning om.

Salgsprisen er en stor usikkerhedsfaktor, da man jo et eller andet sted forhandler med ryggen mod muren og næppe har en stor mængde interes­serede købere at vælge ud fra. Et provenu fra salget må umiddelbart forventes at gå til aktietilbagekøb eller nye virksomhedsopkøb.

Et andet stort omdrejningspunkt er omkostnings­inflationen, som koblet med frygten for recession skaber usikkerhed om, hvordan forbrugerne vil tage imod kommende prisstigninger. Eksempelvis er der gennemført en runde prisforhøjelser tidligt på året for at kompensere for de stigende omkostninger.

Der er gennemført endnu en runde, som dog kun har haft begrænset effekt i 3. kvartal, men naturlig­vis vil have en positiv effekt i 4. kvartal. Omvendt er der endnu ikke noget klart billede af, hvordan for­brugerne vil reagere på flere prisstigninger.

At der er et tidsmæssigt hul mellem stigningen i omkostningerne og kompenseringen via de sti­gende salgspriser er ingen hemmelighed. Men for Carlsberg er der et ekstra twist.

Man har indtil nu i år været mildere ramt af effekterne pga. en stor grad af hedging/afdæk­ningsaftaler på råvarer som f.eks. aluminium. Den begynder nu at udløbe, og det får bl.a. den konse­kvens, at man trods prisforhøjelser faktisk forven­ter en lavere resultatvækst i 2. halvår end i 1. halvår.

Hvordan resultatet for 2023 ser ud er endnu en ubekendt, men vi ved, at man allerede har indgået nye afdækningsaftaler, som givetvis ligger på et helt andet niveau end for 2022. Der er ingen forventning til 2023 endnu, udover at man forventer en stigning i produktionsomkostningerne per hektoliter.

Den konstatering kommer dog med den væsent­lige tilføjelse, at man vil forsvare indtjeningen per hektoliter, hvilket alt andet lige lægger en vis bund under, hvor galt det kan gå i 2023 på omkostnings­siden og dermed også på indtjeningssiden.

3. kvartal var isoleret set pænt, og særlig interes­sant var det måske at notere en rigtig god udvikling i Asien. Og selvom det på nogle områder var på en billig baggrund, så er regionen nu klart den næst­største i koncernen og klart den vigtigt i forhold til vækst i omsætning og indtjening.

Vi hæfter os dog ved en stigning på 8 pct. i om­sætningen per hektoliter, hvilket er det klareste mål for, at man har kunnet gennemføre prisforhøjel­ser. Volumenvækst på 3,6 pct., og i særlig grad 9,9 pct. i Asien, tæller også på plussiden, omend lidt mindre, for væksttal er svære størrelser i øjeblik­ket, hvor en international virksomhed som Carls­berg fortsat døjer med efterveerne fra de mange forskellige covid-19 nedlukninger og genåbninger i sammenligningstallene.

Man behøver blot at kigge til Kina for at se, at covid-19 i den grad stadig er en udfordring i for­hold til vores udgangspunkt herhjemme i Danmark, hvor der nok er en tendens til, at vi alle pt. lidt har glemt, at covid stadig eksisterer.

En måde at komme rundt om de kvartalsmæs­sige sammenligninger er selvsagt at løfte blikket og se på udviklingen i et lidt længere perspektiv.

Carlsberg gør dette ved at løfte sløret for, hvor­dan enkelte tal ser ud i forhold til 2019. For Carls­berg er de totale volumener omkring 8 pct. højere end 3. kvartal 2019, og omsætningen omkring 20 pct. højere. On-trade volumenerne (cafe, restau­rant, mv.) var ca. 5 pct. højere. Det er en kraftig indi­kation af, at man ikke blot har formået at forbedre indtjeningen, men i den grad også har formået at udvide forretningen over de senere år, når man ser henover covid-19.

Det er oplagt, at stilstanden i aktiekursen netop stammer fra de mange ubekendte. I særdeleshed er det interessant, at aktien slet ikke har taget del i det kurscomeback, som vi har set i mange aktier siden bunden i starten af oktober. Det giver en lidt større grad af sikkerhed, når man kigger på aktien lige nu, selvom vi også må notere, at prissætnin­gen med en Price/Earnings på 16-17 stykker ikke tilhører den helt lave ende.

Selvom der næppe er udsigt til stor vækst pga. udfordringerne med forbrugertilliden, så er det vo­res indtryk, at man vil formå at fastholde en solid indtjening trods alt. Og det er måske mere end ri­gelig til at lægge en god bund i aktien fremadrettet.

I takt med at usikkerhederne langsomt forsvin­der en efter en, og at Asien fortsat viser sin styrke, bør der være plads til at kurscomeback til aktien.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 913,40

Kursmål (6 mdr.) 915,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser