Efter Covid-flop står Bavarian ved strategisk skillevej

Både RSV- og Covid-19 vaccineprojekterne hos Bavarian Nordic må nu betegnes som døde. Det efterlader Bavarian Nordic med en tynd pipeline af produktkandidater, der kan støtte forretningen, når koppevaccineforretningen forventeligt går ned i gear igen, efter det livgivende boost fra abekoppeudbruddet sidste år.

Når virksomheder sender børsmeddelelser ud en lørdag aften i sommerferien eller på andre obskure tidspunkter, er det sjældent, fordi de har noget godt at berette. Det gjaldt også for ATP- og privatinvestordarlingen Bavarian Nordic, som på en lørdag aften for 14 dage siden afleverede budskabet om, at den store satsning på en RSV-vaccine var floppet i det afgørende, og 250 mio. USD dyre, fase 3 studie med 14.000 deltagere globalt.

I resultatopgørelsen for 2023 er det svært at få nogen væsentlig effekt af den fejlede vaccine, bortset fra, at en forventet milepælsbetaling fra Kina på 195 mio. kr. nu ikke bliver udløst i år. Derudover medfører det et mindre fald i omkostningerne, fordi RSV-aktiviteterne stoppes hurtigst muligt. Det betyder et frafald af yderligere kliniske, regulatoriske omkostninger og omkostninger til at forberede kommerciel produktion og eventuel udrulning.

Hvor længe holder koppevaccinesalget?
Kigger vi længere frem, er der tale om en større bét for Bavarian Nordic, fordi RSV-vaccinen adresserede et gigantisk marked, hvor selv en relativt lille markedsandel og/eller en lukrativ partneraftale skulle have været en vigtig løftestang frem mod 2025-målet om en omsætning på 1 mia. USD. Derudover skulle den også gøre forretningen mere stabil og mindre afhængig af den pt. meget lukrative (men svært forudsigelige) koppevaccineforretning, der så sent som i denne uge stod for en positiv nyhed i form af en kontrakt fra den amerikanske regering på 120 mio. USD, hvoraf ca. 100 mio. USD dækker produktion af råvaccine.

Kontrakten er en direkte konsekvens af, at man sidste år brugte lageret af råvacciner til at producere færdige vacciner til brug i forbindelse med abekoppeudbruddet.

Ordren gav anledning til en opjustering af forventningerne til helåret fra 6 mia. til 6,9 mia. kr. Selvom Bavarian Nordic reelt indfrier 2025-målsætningen i år, er det næppe noget, investorerne vægter højt, fordi rejsevaccineforretningen inkl. 165 mio. kr. fra de nyligt opkøbte tyfus og koleravacciner fra Emergent Biosolutions kun nærmer sig en omsætning på 1,5 mia. kr.

Langt den største del af omsætningen forventes fra levering af koppevacciner, og her anslår vi omsætningen til 5,1 mia. kr. baseret på en forventning fra 1. kvartalsregnskabet om en koppevaccineomsætning på 4,4 mia. kr. tillagt den seneste ordre.

Koppevaccineforretningens flygtighed står nu som en stor usikkerhed for investorerne, for hvor meget kan man tillade sig at regne med fra den kant i de kommende år?

Vi ved, at der sandsynligvis skal opbygges en række beredskabslagre i mange lande, men usikkerheden og uforudsigeligheden af den del af forretningen er ikke noget, investorerne sætter stor pris på, og omsætningen vil formentlig toppe i år fra den kant.

Det store kursfald ovenpå RSV-floppet på henved 25 pct. har ikke tilfredsstillet shortspekulanterne. Shortpositionerne er blevet øget hurtigt og kraftigt, og det peger i retning af, at nedturen ikke er slut for Bavarians aktie endnu.

Med en markedsværdi på 11,6 mia. kr. er det oplagt, at Bavarian Nordic som selskab begynder at se interessant ud. Med RSV og Covid ude af kursen er den store usikkerhed på kort sigt kun udfaldet af det sidste fase 3 forsøg med vaccinen mod Chikungunya (en myggebåren tropesygdom).

Løfter vi blikket lidt, er der dog en noget større strategisk usikkerhed, for i hvilken retning vil Bavarian egentlig gå strategisk? Uden det store abekoppeboost er der nemlig uden covid, og ikke mindst RSV, et godt stykke vej til det finansielle mål om en omsætning for 2025 på 1 mia. USD med en EBITDA-margin på 25 pct.

Det er åbenlyst, at hullet ikke længere kan fyldes fra Bavarians egen pipeline, hvor der pt. kun findes et immun-onkologi-stof i fase 1 og et fase 2 klart middel mod vestlig, østlig og venezuelansk hesteencephalitvirus (en myggebåren virus, der kan lede til en dødelig hjernebetændelse).

Umiddelbart må det siges at være for lidt og for tidligt til, at det giver mening med et decideret forsknings- og udviklingsben. Bavarian Nordic står derfor sandsynligvis overfor yderligere køb af flere godkendte rejsevacciner eller vaccineprojekter i den sene udviklingsfase, som kan give nyt liv til pipelinen og til forventningen om, at man også kan levere egne nye produkter til det efterhånden ret store produktions- og kommercielle setup.

Udfordringen lige nu er muligvis den lave aktiekurs, som gør opkøb dyrere, hvad enten de finansieres direkte eller indirekte via udstedelse af nye aktier. Bavarian har hidtil været meget konsistente med at finansiere opkøb og store kliniske satsninger via aktieudstedelser, og det betyder, at man trods floppene med både RSV og covid ikke er på vej i finansielle problemer. Den stærke abekoppeforretning har også hjulpet godt til med økonomien i år og sidste år.

Er investorerne klar til at komme med flere penge til udvikling af forretningen oven på de seneste skuffelser? Og er de eksisterende investorer parate til at lade sig udvande på aktuelle kursniveau? Det er store og væsentlige spørgsmål, som der ikke findes et klart svar på endnu, hvor mange investorer slikker sårene og overvejer fremtiden. I vores øjne skal investorerne se en klar og rentabel investeringscase, og det kan næsten kun ske ved at tilkøbe allerede godkendte vacciner. Upsiden her er naturligvis ikke så stor, som hvis man kaster sig ud i et udviklingsprojekt i fase 1 eller 2 eller 3. I sidste ende bliver det et spørgsmål om risiko – vil investorerne have et Bavarian med lav eller høj risiko? Med tanke på de mange udviklingsskuffelser og ikke mindst den enorme mangel på risikovillig kapital til bioteksektoren, er det mest nærliggende svar, at et Bavarian med lavere risiko er den farbare vej. På sigt kan det tiltrække en anderledes investorgruppe og lede til en højere værdiansættelse.

Vort kursmål på 150 illustrerer ikke, at vi ikke ser værdi i aktien og forretningen, men udtrykker en forventning om, at aktien over det næste 1-2 kvartaler skal finde sig selv igen, samtidig med at investorerne skal gøre op med sig selv, om de vil investere i det der synes at være på vej til at udvikle sig til en opkøbsbaseret udvidelse af rejsevaccineforretningen.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 149,05

Kursmål (6 mdr.) 150,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser