Er ChemoMetec fortsat risikoen værd?

Årsregnskabet indikerede en fortsættelse af ChemoMetecs hidtidige praksis med konservative udmeldinger, som gerne skulle bekræftes af en snarlig opjustering. Tilliden har af flere grunde været under pres, og det gør det svært at tro på en tilbagevenden til kurs 1000.

Går man knap et år tilbage til tiden omkring 1. kvartalsregnskabet i starten af november lå ChemoMetec-aktien på den rigtige side af kurs 1000. Nu er den tæt på 40 pct. lavere til trods for, at der siden da har været 3½ opjusteringer til årsregnskabet 2021/22, der blev fremlagt i sidste måned.

Det er altid nemt at finde på forklaringer i bagklogskabens lys og udover alle åbenlyse eksterne forhold såsom stigende rente og faldende interesse for vækstaktier, kan vi ikke komme udenom, at ChemoMetec ikke har gjort det nemmere for sig selv. Udover at CEO’s hustru blev dømt for videregivelse af intern viden, blev der så sent som i sidste måned klokket i det igen, da en investorpræsentation med forventningerne til det nye regnskabsår ved en fejl blev udsendt til flere investorer førend årsregnskabets offentliggørelse.

På det driftsmæssige plan blev selskabets kommende generation af celletællere, XcytoMatic, forsinket ad flere omgange, og den seneste udmelding er nu, at man forventer at sælge det første instrument inden årets udgang. Det er ifølge selskabet komponentmangel, der har sat en stopper for at sætte produktionen i gang, men vi kan dog i det mindste udlede af årsregnskabet, at man med fire færdige prototyper i praksis er færdig med udviklingen og nu ”blot” skal have sat en serieproduktion i gang. Den fuldautomatiske XcytoMatic platform skal bane vej ind på det såkaldte bioprocessing marked (de mere industrielle processer nødvendig i produktionen af lægemidler med biologiske organismer), som anslås at have en værdi på op til 800 mio. kr. og i dag domineres af andre spillere med mere automatiserede produkter end ChemoMetecs eksisterende celletællere.

Stærkt indtjenende, men fortsat ikke billig
At en aktie er faldet med 40 pct. ovenpå flere opjusteringer betyder overraskende nok ikke, at ChemoMetec er blevet billig i konventionel forstand, dvs. efter gængse nøgletal, der skal værdiansætte indtjeningen.

Markedsværdien er omkring 11 mia. kr. ved fredagens aktiekurs på 629, hvilket sætter 2021/22-omsætningen på 427 mio. kr. i perspektiv.

Indtjeningstallene er meget flotte, men blegner alligevel lidt, når man ser på markedsværdien. EBIT nåede f.eks. 202 mio. kr., og bundlinjen blev på 159 mio. kr., svarende til en Price/Earnings på 69 ved dagens markedsværdi.

Inden man helt afskriver aktien og dens P/E på 69 som vanvittig dyr, er det vigtigt at huske på de store skalaeffekter, der ligger i forretningen. Over de seneste fem år er overskudsgraden løftet hvert eneste år og samlet fra 21,5 pct. til 47,5 pct. over perioden. Resultatet er, at bundlinjen er næsten nidoblet på trods af, at omsætningen ”kun” er firedoblet.

Forventningerne til det nye regnskabsår 2022/23 er i første omgang en vækst på 13-18 pct. Der er dog næppe grund til at tro på denne udmelding, historikken taget i betragtning.

Vi behøver ikke at gå i dybden med de talrige opjusteringer fra selskabet, men kan blot nøjes med at konstatere, at den oprindelige udmelding for 2021/22 var en omsætning på 316-326 mio. kr. (svarende til en vækst på 12-16 pct.). Facit blev en vækst på 52 pct. fra 281 til 427 mio. kr. og med en EBITDA-margin, der krøb lige over 50 pct. og med en fortsat meget sund EBITDA-margin på ca. 50 pct. Forventningen hos de få banker, der dækker selskabet, er da også, at omsætningen lander meget tættere på 600 mio. kr. og dermed også en forventet vækst i bundlinjen til 200 mio. kr.

Næste opjustering om 14 dage?
ChemoMetec fremlægger periodemeddelelse for 1. kvartal den 8. november, og går det som sidste år, vil der komme en opjustering en uges tid før. Sker det, må vi antage, at ”alt er som det plejer” i selskabet, og at der stadig er fuld gang i væksten.

Vigtigere er det dog at få en status på de kommende års vækstdriver XcytoMatic, netop fordi tilliden til, at væksten fortsætter, er så afgørende for aktiekursen trods det store fald.

Man skal her huske på, at udbyttet i år er sløjfet for, at ChemoMetec kan investere 70 mio. kr. i udvikling, produktion, lager, mv. for at facilitere den fortsatte vækst.

Det er givet en aktie, der vil kunne få et pænt comeback, når stemningen bliver bedre. I det scenarie er det oplagt at kigge mod kurs 850-900, som har været toppen tidligere i år, omend tiden ikke længere er til at betale dyrt for høj vækst.

Den kyniske konstatering er, at udsigterne for forretningen er gode, men aktien er simpelthen for dyr i forhold til den risiko man trods alt tager på kortere sigt med en så høj P/E og en kommende lancering, der skal løbe perfekt.

Over nogle år kan forretningen godt være fordoblet igen med en tilsvarende multi-dobling af bundlinjen. Vi må dog også minde om, at selv en tredobling af bundlinjen over nogle år kun vil nedbringe P/E til 23. Samtidig med den fortsatte vækst vil investorer og analytikeres syn på forretningen sandsynligvis også skifte yderligere karakter. Drømmescenariet bliver i højere grad skubbet i baggrunden til fordel for fokus på de absolutte tal og målsætninger, der skal indfries.

ChemoMetec kan stadig være en aktie, man bare skal købe og så lukke øjnene hen over de næste mange års vækstrejse. Men man må bestemt heller ikke udelukke, at der kan komme endnu en mellemperiode, hvor tålmodigheden og værdiansættelsen sættes på prøve. I det lys er vi ikke voldsomt glade for aktien, omend vi anerkender den stærke vækst og muligheden for et rebound.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 629,00

Kursmål (6 mdr.) 700,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser