Falder Novozymes-Chr. Hansen fusionen på gulvet?

Den højprofilerede fusion mellem Novozymes og Chr. Hansen hænger muligvis i en tynd tråd, og det er der flere forklaringer på. Bl.a. ringe kommunikation, tvivl om fusionssynergier og det fremtidige lederskab. Men uanset om fusionen gennemføres eller ej, så bliver købere af Novozymes ved den aktuelle kurs vinderne.

Den største risiko for fusionens gennemførelse er fortsatte aktiekursfald i Novozymes. Forklaring er enkel: Af Goldmann Sachs’ fairness opinion, fremlagt ved købsmeldingen, fremgår det, at man ikke har afsøgt markedet for alternative bud. Ingen af konkurrenterne DSM, Kerry Group, Givodan eller kapitalfonde er således blevet tilbudt at byde på Chr. Hansen, hvilket er usædvanligt.

Den formelle fusionspræmie til Chr. Hansens aktionærer på næsten 50 pct. ved offentliggørelsen var åbenbart så stor, at man ikke kunne forestille sig et højere bud. Men gevinsten til Chr. Hansens aktionærer er næsten allerede væk, fordi Novozymes aktiekurs efter fusionsmeddelelsen er røget i gulvet.

Da Chr. Hansens aktionærer fremadrettet får Novozymes aktier i bytte vil yderligere kursfald i Novozymes aktien helt kunne fjerne “præmien” til Chr. Hansens aktionærer. Og dermed kan man langt fra være sikker på tilstrækkelig opbakning fra aktionærerne til, at fusionen bliver en realitet. Meget er altså på spil, når Novozymes’ ledelse på onsdag aflægger regnskab. Fortsætter aktiekursen herefter med at falde kan det ikke ses som andet end mistillid til ledelsens køb af Chr. Hansen.

Og det kan langt fra afvises, at Novozymes’ CEO Esther Baiget kan blive tvunget til at tage sin afsked, hvis sammenlægningen ikke bliver til noget. For bestyrelsesformand Jørgen Buhl Rasmussen er det ganske enkelt eftermælet for hele hans erhvervskarriere, der står på spil.

Afgørende 4. kvartalsmelding på torsdag
4. kvartalsmeldingen fra Novozymes får altså kæmpestor betydning for fusionsprocessen, men også for de øverst ledelsesansvarlige i Novozymes.

Jeg er ikke et sekund i tvivl om, at Novozymes vil fremlægge de mest optimistiske forventninger til 2023, som ledelsen overhovedet kan stå på mål for. Jeg forventer også, at ledelsen vil gå meget langt for at rette op på den elendige kommunikation om rationalet bag fusionen, som blev fremlagt ved meddelelsen om fusionen.

Både bestyrelsesformand Jørgen Buhl Rasmussen og CEO Esther Baiget jublede i diverse interviews efter meddelelsen om sammenlægningen, og begge brugte rosenrøde superlativer om, hvor godt det fremadrettet var for Novozymes. Men den jubel er ikke blevet delt af aktionærerne, idet aktien har tabt 20 pct. i et stigende aktiemarked. Novozymes aktionærer ser altså indtil videre overtagelsen af Chr. Hansen som en klods om benet. De skeptiske aktionærer spørger sig selv om, hvorfor det er godt for Novozymes, når den fremadrettede vækst sammen med Chr. Hansen vurderes til at blive 6-8 pct. Altså det samme, som også blev lovet før fusionen. Og EPS (earnings per share) ses også at blive stort set det samme som tidligere. Hele integrationsrisikoen ligger oveni, samtidig med at det forventede merafkast synes meget begrænset – eller også er det simpelthen bare ikke meldt tilstrækkeligt godt ud.

Sammenholdes topledelsens jublen med aktiemarkedets nedadvendte tommelfinger, vidner det om manglende føling med, hvad der sker, og hvordan den slags sager vurderes af analytikerne. Groft sagt er ledelsen dumpet. Både CEO og Bestyrelsesformanden.

For Esther Baiget må de sidste uger have føltes som et mareridt, efter hun siden sin debut som CEO er blevet hædret både internt og eksternt. Pressen og aktieanalytikerne er ellers faldet pladask for hende, og internt i Novozymes har hun fået enorm anerkendelse af lederne i flere lag under hende, fordi den tidligere del-og-hersk tradition er blevet afløst af en mere åben og kommunikerende kultur.

Kommunikationen gik galt
Esther og hendes kommunikationsrådgivere må i disse dage sidde og analysere på, hvad der er gået galt, og hvordan det er muligt at rette op på kommunikationen. De vil sikkert forsøge at rulle Chr. Hansen historien ud på en ny måde, måske ved at varsle større integrationsbesparelser og større vækst ikke så langt ude i fremtiden.

Udover prestigetabet for Novozymes’ ledelse har den ovenikøbet forpligtet sig til at betale en “dummebøde” på over 2 mia. kroner til Chr. Hansen, såfremt fusionen af den ene eller anden grund ikke bliver til noget.

Man kan frygte, at Novo A/S, som er storaktionær i begge selskaber, har mere end præget og skubbet til fusionen, som de meget gerne ser gennemført – ellers havde de heller ikke afstået fra at få en præmie på deres beholdning af Chr. Hansen aktier, da de stort set veksler deres Chr. Hansen aktier i 1:1 i forhold til Novozymes.

Novo tror altså fuldt og fast på, at det er en god idé, men det er selvfølgelig et problem, hvis det først er en god idé ud fra en tidshorisont, som på måske 10 år er betydeligt længere, end et almindeligt aktionærøje kan række. Bemærk i øvrigt, at Novo har meddelt at de vil købe massivt op i Novozymes, når sammenlægningen er en juridisk realitet.

Store kræfter har altså meget på spil på torsdag, hvor jeg tror Novozymes kommer til at spille en absolut hovedrolle. Jeg tror selvfølgelig ikke, at Novozymes’ ledelse har svært ved at beregne de potentielle synergier, og derfor har jeg selv privat lagt et Bet ind på en kursstigning i Novozymes.

Chr. Hansen aktiekursen er godt nok teoretisk ca. 7 pct. billigere, end den burde være. Men jeg vil hellere være i Novozymes, da en fortsat faldende aktiekurs i Novozymes kan resultere i en mislykket fusion – og det vil på kort sigt nok være det allerbedste for Novozymes’ aktionærer.

Falder fusionen vil Novozymes nemlig blive frigjort for den klods om benet, der har sendt aktiekursen ned ad bakke. Novozymes har ellers isoleret set masser af medvind, og alene med de forventede prisstigninger på selskabets produkter bør ledelsen kunne levere de 4 pct. i organisk vækst, som aktiemarkedet forventer.

Men jeg tror, Novozymes har mere i godteposen til aktionærerne, f.eks. en meddelelse om at selskabet skifter bestyrelsesformand ved førstkommende generalforsamling. Aktionærerne bryder sig ikke om, at en bestyrelsesformand med en elendig børshistorik står i spidsen for selskabet, og det gør Novozymes’ desværre i dag.

Martin Bundgaard

Martin Bundgaard ejer privat aktier i Novozymes

Aktuel kurs 351,90

Kursmål (6 mdr.) N/A

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser