Frygt for kapitaludvidelse hos GN presser kursen

I bagklogskabens lys kunne timingen af Steel-Series opkøbet næppe have været dårligere, idet forbrugersegmentet af GN Audios forretning næsten er i frit fald i øjeblikket. Det tynger Audios vækst og indtjening, og nu er det i stedet op til Hearing at levere organisk vækst i år.

Man behøver ikke at kigge længe på kursgrafen for at se, at noget er gået helt galt for GN Store Nord i år. Et fald på næsten 60 pct. er status for aktiekursen, som er slået mange år tilbage. Faktisk skal man helt tilbage til 2015-16-17 for at finde kursniveauer, der modsvarer de seneste par måneder. Forklaringerne er mange, og situationen blev ikke gjort mindre kompleks af, at Demant Fonden (som ejer den børsnoterede konkurrent Demant) i løbet af kort tid har fundet GN så attraktiv, at man har købt over 10 pct. af aktierne.

Baggrunden herfor kan være mange, og vi skal blot at konstatere, at netop denne investor bør have en ganske god indsigt i de langsigtede udsigter for sektoren, og på den baggrund har set et mismatch til GN’s markedsværdi.

Udover forstyrrelsen fra de globale udfordringer med forsyningskæden har især de senere års stjerneskud, headsetforretningen Audio, skuffet.

Forklaringen på Audios udfordringer kan vi i særlig grad finde hos forbrugerne, som i den grad har slået bremsen i. Da man via opkøbet af Steel-Series har øget sin eksponering betragteligt mod netop forbrugersegmentet, er udfordringen blevet endnu større.

Før var vi groft sagt vant til, at Hearing humpede lidt afsted, mens Audio voksede helt fantastisk og i den grad profiterede af coronabølgens fjernarbejde og behov for nyt kommunikationsudstyr.

Nu er det mere komplekst, for mens Hearing stille og roligt er på vej tilbage, lever Audio p.t. næsten et todelt liv med stor forskel på virksomheds- og forbrugersegmentet. Det illustreres bedst ved Audios præstation i 3. kvartal, hvor slutfacit blev en organisk vækst på minus 2 pct.

Dykker man ned i væksten, står det klart, at forbrugerforretningen faldt hele 34 pct., mens der faktisk var en positiv vækst på 7 pct. i virksomhedsforretningen. Sidstnævnte udgør fortsat langt den største del af Audio og forklarer dermed også, hvorfor man kun gik 2 pct. tilbage trods det store fald i forbrugerforretningen.

En forventet forværring i 4. kvartal betyder dog, at man før 3. kvartalsmeddelelsen nedjusterede helårsvæksten til minus 5-7 pct. fra tidligere 0-5 pct.

Trods en tilbagegang på 13 pct. organisk er der et lille lyspunkt i SteelSeries, idet en organisk vækst på ”kun” minus 13 pct. faktisk betyder, at man har vundet betydelige markedsandele. Derudover er det også værd at nævne, at SteelSeries målt fra 2. kvartal til 3. kvartal har leveret positiv vækst på 20 pct. Den manglende omsætningsvækst rammer indtjeningen, og EBITA-graden ventes nu kun at nå 14-15 pct., når man har ekskluderet engangsomkostninger på 400 mio. kr. til opkøbet af SteelSeries og 100 mio. kr. til at effektivisere forretningen. Hearing er i bedring og bliver i år alene om at levere organisk vækst. Den forventes at blive 5-8 pct. for helåret. Da divisionen i 3. kvartal ikke leverede organisk vækst (0 pct.) er status efter de første 3 kvartaler en organisk vækst på 2 pct. samlet.

For at nå målet om 5-8 pct. er der dermed lagt op til et virkelig godt 4. kvartal. Efter en god oktober ligger man til at lande midt i intervallet eller lige under midten. Lanceringen af det nye tophøreapparat ReSound Omnia er kommet godt fra start, og på flere nøgletal ligger man på nuværende tidspunkt lidt bedre end forgængeren Quattro.

Lægger vi 5-8 pct. oveni sidste års omsætning på 5,3 mia. kr., er det trods yderligere valutamedvind næppe sandsynligt, at man når helt op på 2019-niveauet. Det er et problem, når organisationen og hele den faste omkostningsbase i store træk har været fastholdt henunder coronaårene.

Derfor hænger EBITA-marginen stadig i bremsen og forventes kun at nå 14 pct. i år – endda når man har ekskluderet 150 mio. kr. i ekstraordinære omkostninger til restrukturering for at nå indtjeningsforbedringen hurtigere. Målet i 2024 om en margin på minimum 20 pct. er stadig intakt, mens vi stadig famler lidt i blinde om 2023.

Frygt for kapitaludvidelse
Vi har tidligere på året nævnt gælden som et lidt overset fokuspunkt i kølvandet på det store opkøb af SteelSeries til 8 mia. kr. Det var ikke, fordi man var i problemer på det tidspunkt, men fordi det gearingsmål, man ofte bruger for at vurdere, om gælden er et problem, afhænger af to faktorer: Gældens størrelse og indtjeningens størrelse. Ved at fokusere for meget på det relative forhold mellem indtjening og gæld kan man nogle gange løbe ind i det problem, at man glemmer at se på gældens absolutte størrelse.

I absolutte tal har gælden sneget sig helt op omkring 15 mia. kr. efter købet af SteelSeries. Nu, hvor der pga. recession, inflation og en række flaskehalse i forsyningskæden bliver skabt usikkerhed om indtjeningen og ikke mindst pengestrømmene på kort sigt, får gældens absolutte størrelse pludselig en helt anden og væsentligere betydning.

Man har igangsat en gennemgang af kapitalstrukturen, og resultatet heraf vil blive fremlagt i februar 2023 i forbindelse med rapporteringen af årsresultat for 2022.

På nuværende tidspunkt vil man ikke klart afvise en kapitaludvidelse, og det er givetvis noget, der huer de store shortpositioner i aktien på aktuelt 8,5 pct. Det gør aktien til den næstmest shortede aktie i Danmark, og emissionsfrygten vil givetvis hænge over aktien som en skygge, indtil der er klarhed på den front.

Kan man se hen over de aktuelle udfordringer, og er man klar over risikoen for en mindre kapitaludvidelse, ligger der givetvis en solid upside, når presset på forbrugerne aftager.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i GN Store Nord

Aktuel kurs 173,30

Kursmål (6 mdr.) 200,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser