Harboes presset på likviditet, højsæson afgørende

Danmarks tredjestørste bryggeri havde ved udgangen af april 2023 en samlet likviditet på sparsomme 9 mio. kr. efter et enormt cashburn i de seneste kvartaler. Årets højsæson for salg af øl og sodavand bliver afgørende for Harboes fremtid, og den mest oplagte redningskrans er at opgive aktieklasserne.

Umiddelbart ser årsregnskabet, der går til udgangen af april 2023, særdeles problematisk ud: Den rentebærende gæld er i årets løb forøget fra 83 mio. kr. for et år siden til nu 199 mio. kr. Og der er endda taget højde for bankindestående på 9 mio. kr. og en trækningsret i banken på andre 10 mio. kr. Der skal altså ikke gå meget galt, for at pengekassen er tom.

I årsregnskabet tager selskabets ledelse det alligevel meget roligt. Og selskabets revisor fra Beierholm ryster heller ikke på hånden: Der tages ikke forbehold for going concern, og likviditetssituationen fremhæves heller ikke under revisors gennemgang af “centrale forhold ved revisionen.” Der kan være tre forklaringer på, at ledelsen ikke ser noget kritisk i den aktuelle likviditetssituation, men alle tre begrundelser virker usikre eller tvivlsomme:

For det første fremhæves det i regnskabet omkring den aktuelle likviditet på 19 mio. kr., at der er en reserve på andre 132 mio. kr. Ledelsen fremhæver “beholdningen af egne B-aktier svarende til 132 mio. kr. opgjort til børskursen pr. 30. april 2023.” Med andre ord ser ledelsen her en likviditetsreserve, da beholdningen af egne aktier kan sælges. Det er teoretisk rigtigt. Men realiteten er også, at aktien er så lidt handlet på børsen, at et storudsalg ville smadre kursen. På gode dage handles 2000 aktier svarende til en børsværdi på 150.000 kr.

Børsanalytikere med indsigt i Harboes’ forhold vurderer, at selskabet kun kan sælge større poster til professionelle investorer, hvis familien Griese accepterer at droppe de to aktieklasser, og dermed opgive deres enekontrol gennem stemmetunge A-aktier. Afvikling af de to aktieklasser ville bringe Harboes i spil som opkøbskandidat og sikkert også betyde et opgør med den aktuelle ejerlederkultur.

Lige stemmevægt til alle aktier ville betyde et gevaldigt løft i aktiekursen. Harboes handles aktuelt til 0,3 gange omsætningen, mens det tilsvarende nøgletal for Carlsberg og Royal Unibrew er 2,5.

For det andet er selskabets binding af likviditet i arbejdskapital nærmest eksploderet det seneste år. Tilgodehavender hos kunder er steget fra 272 mio. kr. for et år siden til nu 356 mio. kr., altså med 31 pct., selvom omsætningen kun er øget 14 pct. Ledelsen oplyser, at den arbejder på at nedbringe arbejdskapital, herunder kundetilgodehavender. Men beløbet er i det seneste kvartal øget 100 mio. kr. samtidig med, at omsætningen er stort set uændret. Det skaber tvivl, om en stigende andel af kunderne er dårlige betalere.

Årsregnskabet viser, at forfaldne, ikke-betalte kundetilgodehavender over det seneste år er steget fra 21 mio. kr. til 34 mio. kr. – eller med 62 pct. Stigningen i dårligere betalere er ikke nærmere forklaret i regnskabet. Men bliver de udestående tilgodehavender ikke nedbragt, kan det uden tvivl blive et problem for Harboes likviditet.

For det tredje kan første kvartal i det nye regnskabsår blive en redning, fordi det er selskabets højsæson. Der synes dog at være forøget risiko for, at bruttoindtjeningen skuffer fælt. Bruttomarginalen styrtdykkede allerede dette forår, i regnskabsårets sidste kvartal, til 13 pct. mod 18 pct. de foregående kvartaler.

Med den gennemsnitlige kvartalsomsætning på ca. 400 mio. kr. manglede der altså bruttoindtægter på 20 mio. kr. på grund af højere omkostninger eller lavere bruttoavance. Når kvartalet alligevel gav et EBIT-driftsresultat på 10 mio. kr., skyldes det, at salgsomkostningerne i 4. kvartal blev dramatisk beskåret til 25 mio. kr. mod ca. 60 mio. kr. de foregående tre kvartaler.

Morten W. Langer

Aktuel kurs 70,00

Kursmål (6 mdr.) 70,40

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser