I vores seneste analyse af Tivoli i forbindelse med 1. kvartalsregnskabet konkluderede vi, at den daværende aktiekurs på 794 var for høj, og vi satte den 18. maj et 6 måneders kursmål på 674. Nu har Tivoli aflagt et halvårsregnskab, hvor overskuddet i 2. kvartal var det største i selskabets historie, og det rejser spørgsmålet, om vores holdning til aktien var forkert?
Lad os straks konkludere, at det efter vores bedste overbevisning ikke var tilfældet. Tværtimod sænker vi kursmålet, og at dømme efter kursfaldet i forlængelse af halvårsregnskabet deler en række investorer vores opfattelse.
Det kan virke som en overraskende reaktion fra både os og aktiemarkedets øvrige deltagere, når man ser på tallene i halvårsregnskabet. For både 2. kvartal og hele 1. halvår er omsætningen højere end i samme periode i fjor, og overskuddet i 2. kvartal er højere end i sammenligningsperioden hele vejen ned gennem regnskabet.
For 1. halvår ser det ganske vist anderledes ud, idet der her er tale om en systematisk forøgelse af underskuddet på 30-40 pct. i alle regnskabslinjer med start i EBITDA og hele vejen ned til perioderesultatet. Men her skal man være opmærksom på, at de to 1. kvartaler ikke er umiddelbart sammenlignelige.
I 1. kvartal 2022 modtog Tivoli således 9,7 mio. kr. i Coronakompensation, og det får indeværende års 1. kvartal til at fremstå mere negativt end rimeligt er.
Samtidig har Tivoli i perioden mellem 1. og 2. kvartalsregnskab hævet forventningerne til helårsresultatet, så der nu forventes en omsætning omkring 1150 mio. kr. mod tidligere 1100 mio. kr. og et resultat før skat på 70-90 mio. kr. mod tidligere 50-70 mio kr. Alt går altså som smurt, så hvorfor er markedets reaktion så negativ?
Det bliver vi lidt klogere på ved at kigge på Tivolis regnskabstal som et såkaldt ”rullende” regnskabsår. Hvis vi sammenligner omsætningen i 2022 med omsætningen i de seneste 12 måneder til og med kvartalsregnskabet (LTM = Last Twelve Months) konstaterer vi, at stigningen har været på 0,8 pct. På indtjeningssiden er EBITDA ved sammenligning mellem LTM og 2022 faldet 14 pct.
En af forklaringen på tilbagegangen har vi allerede nævnt med den manglende Corona-støtte i 2023, men en anden del ligger i stigende omkostninger.
Det stigende aktivitetsniveau i 1. halvår har således øget summen af omkostningsposterne ”Personale” og ”Andre eksterne omkostninger” med 10,1 pct., hvilket overgår stigningen i omsætning.
Samtidig er pengestrømmen (Cash Flow) fra driften i 1. halvår faldet fra 28,4 mio. kr. til 6,7 mio. kr., og det er meget langt fra det dræn på pengestrømmen, som investeringssiden leverer. Cash Flow fra investeringer er således steget fra 49,5 mio. kr. til 75,8 mio. kr. i 1. halvår. Tivoli havde dermed et negativt Cash Flow i 1. halvår på 69,1 mio. kr. mod 21,1 mio. kr. i samme periode i fjor.
Disse forhold kan udlignes i 3. kvartal, hvor Tivolis sommerhøjsæson ligger, og det underbygges af Tivolis konstatering af, at ”the expected slowdown in private consumption and the expectation of an increase in energy prices appear to impact significantly less than feared.”
Men netop her ligger problemet. For usikkerheden om forbrugeradfærden hos private er ikke blevet mindre, og det samme gælder eksempelvis forhold som renteudviklingen.
Vi har de seneste uger set, hvordan investorerne trods en række opjusteringer i halvårsregnskaberne alligevel er begyndt at reducere deres beholdninger af en række aktier, og det illustrerer ganske godt den betydning usikkerheden har på investeringslysten. Det gælder også for en dyr aktie som Tivoli, som efter 1. halvårsregnskabet handles til en Price/Earnings på 87.
Det er vanskeligt at bebrejde Tivolis ledelse, at man investerer i fremtiden, og det bør teoretisk set ikke påvirke holdningen til aktien negativt. Men risikoen for, at den aktuelle besøgsmæssige succes for Tivoli ikke holder det kommende 1-2 år, sammenholdt med, at en markant højere indtjening end den aktuelle allerede er indregnet i værdiansættelsen af selskabet, trækker ned i regnestykket.
Vi ser mere negativt på aktiemarkedets risikovillighed i dag end i foråret, og på kort sigt anser vi derfor Tivoli-aktien for at være overvurderet med 25 pct.
Bruno Japp
Aktuel kurs 736,00
Kursmål (6 mdr.) 557,00
