Makrokommentar: ECB’s nye opkøbsprogram er endnu et eksempel på, præcis hvor god en politiker og markedskommunikator Mario Draghi er. Ikke bare lykkedes det ham at implementere et ny stimulus-program væsentligt større, end markedskonsensus havde forudset. Han fik også enstemmig opbakning blandt medlemmerne af ECB’s råd til de vigtigste elementer. Således har det af primært to grunde vist sig, at ECB’s version af QE har været værd at vente så længe på, skriver Jacob Funk Kirkegaard fra Peter G. Peterson Institute For International Economics i denne analyse.
For det første er opkøbsprogrammet potentielt ganske meget større end den omtrentlige forøgelse af ECB’s balance på 1 trio. euro til ca. 3 trio. euro, som Mario Draghi første gang lancerede i september 2014. ECB vil købe for 60 mia. euro offentlige og private aktiver hver måned fra marts i år til september 2016. Lægger man det tal oveni ECB’s nuværende balance på omkring 2,2 trio. euro, bliver resultatet, at ECB’s balance alene på baggrund af disse opkøb bliver ca. 10 procent større, end den var tilbage i begyndelsen af 2012. Imidlertid skal man hertil lægge den forventelige balanceforøgelse fra yderligere udlån af fireårige TLTROlån til eurozonens banker til nu kun 0,05 procent rente i de kommende kvartaler. En total ECB-balance på måske 3,5-3,8 trio. euro i september 2016 er derfor sandsynlig. Hertil skal så lægges ECB’s overraskende direkte tilsagn om – om nødvendigt – at fortsætte opkøbsprogrammet efter september 2016, hvilket potentielt yderligere vil forøge balancen. Alt i alt væsentligt mere stimulus, end markedet havde forventet.
For det andet er opkøbsprogrammet ganske meget mere politisk og juridisk robust, end mange ville have forventet, idet Draghi via tre vigtige indrømmelser til høgene i ECB’s råd – 80 procent decentraliserede opkøb, maksimumgrænser på 25 og 33 procent af landenes obligationer, og initialt ingen græske statsobligationer – fik meget bred opbakning til de nye tiltag. Til alt held vil disse tre indrømmelser ikke negativt influere på effektiviteten af ECB’s nye program.
Det faktum, at 80 procent af de opkøbte statsobligationer vil blive placeret på de nationale centralbankers balance, er set fra et kreditrisiko-synspunkt irrelevant, idet disse opkøb skal ses i komplementær sammenhæng med et eventuelt fremtidigt OMT program, hvor alle opkøb vil være baseret på fuld risiko-mutualisering. Hvis et medlem af eurozonen derfor i fremtiden skulle komme i problemer, vil ECB stadig have muligheden for en betinget redning via sådanne opkøb. Derved forbliver eurozone-statsobligationer reelt risikofrie, på trods af de decentraliserede QE-opkøb og maksimum-opkøbsgrænserne på 25 og 33,3 procent for et medlems totale gæld. Perspektivet med individuelle obligationer er en del af de juridiske krav opstillet af ECJ i forbindelse med dennes nylige vurdering af OMT-programmets legalitet. De har imidlertid heller ingen initial effekt på QEprogrammets effektivitet, da loftet er meget højt og kan hæves yderligere via et OMT-program, hvis det skulle blive nødvendigt. Selvom den initiale eksklusion af græske obligationer – indtil landets nye regering succesfuldt har afsluttet den stadigt igangværende evaluering af Grækenlands Troika-program – helt sikkert er dårligt nyt for den græske økonomi, er det igen irrelevant for QE-programmets effekt i hele eurozonen. Her er det nemlig størrelsen af de samlede opkøb og spredningen over alle de resterende 18 medlemmer, som betyder noget.
Den brede opbakning blandt mange af høgene i ECB’s råd er meget vigtig, idet den gør ECB’s tilsagn om potentielt at ville fortsætte opkøbene efter september 2016 langt mere troværdig. Derved skulle effekten på eurozonens langsigtede fremtidige inflationsforventninger blive maksimeret, idet tvivlen om hvorvidt ECB virkeligt vil være villig til at gøre hvad som helst for at nå sit 2 procents inflationsmål skulle være så godt som manet i jorden. Herved vil ECB have opnået det primære formål med sit nye program.
Man skal på den anden side ikke forvente nogen synderlig kortsigtet vækst effekt af ECB’s nye tiltag, idet renterne i eurozonen allerede er meget lave, og de primære hindringer for øget vækst er relateret til den fortsætte proces med nedbringelse af gælden og behovet for flere strukturreformer. Disse problemer kan kun eurozonens regeringer løse.
På længere sigt vil det formentligt også vise sig, at det reelt for eurozonen er vigtigere, hvordan ECB en gang i fremtiden kommer ud af QE, end hvordan opkøbene blev designet. Man kan nemlig sagtens tænke sig, at disse opkøb bliver startskuddet til en ny række langtrækkende reformer i eurozonen. Jo flere statsobligationer, ECB køber, og jo længere tid de er placeret på nationalbankernes balancer, jo mere vil disse opkøb nemlig funktionelt begynde at ligne elementerne af en decideret eurobond. Det er naturligvist kun eurozonens regeringer, som kan lede denne meget politiske og kompliserede proces, som givet vil tage mange år og kræve væsentlige traktatændringer. Men Mario Draghi og hans kolleger har nu chancen for ihvertfald at begynde diskussionen.
