Novozymes’ organiske vækst halter igen

Lagernedbringelser gjorde ondt på Novozymes i 1. halvår og i 2. kvartal i særdeleshed. Kun bioenergidivisionen overraskede flot, men det var ikke nok til at trække hele Novozymes’ forretning fremad. Prisstigninger reddede den organiske vækst i 1. halvår, men der skal volumenvækst til i 2. halvår, for at man kan nå i mål.

Det er positivt, at Novozymes har formået at gennemføre prisstigninger i niveauet 6 pct. for 2. kvartal og for halvåret, men omvendt er det bekymrende, at den organiske vækst alligevel kun ender på det halve. Det vil med andre ord sige, at volumenvæksten har været negativ med 3 pct. i både 1. halvår og i 2. kvartal.

Med et 1. halvår til den skuffende side blev toppen skåret af vækstforventningen til helåret, idet der nu forventes en organisk vækst på 4-6 pct. mod 4-7 pct. tidligere. Af helårsvæksten forventes majoriteten nu at komme fra prisstigninger.

Det betyder, at der er lagt et større pres på væksten i 2. halvår, hvor man ikke længere har stor medvind fra prisforhøjelserne. De blev nemlig sat i værk allerede sidste år og indgår således i stort omfang allerede i sammenligningstallene fra 2. halvår 2022, som bruges til at beregne den organiske vækst. Volumenvækst er derfor nøglen til at skabe fremdrift i 2. halvår ud fra en forventning om, at lagerjusteringerne er ved at være på plads. Ser vi på de enkelte divisioner, udviste Vaskemiddeldivisionen som altid en lav vækst på 1 pct. for halvåret, som var drevet af prisstigninger. Til gengæld var det skuffende, at den anden store division ”Fødevarer” (Food, Beverages and Human Health) også viste en relativt stor tilbagegang på 6 pct. Også selvom det hører med til billedet, at sammenligningstallet for 1. kvartal var særligt højt og reelt kan forklare 4 procentpoint af tilbagegangen. Det hjælper dog ikke på, at analytikerne havde forventet vækst fra denne division. Den svage præstation medfører, at helårsforventningen til Fødevarer blev sænket fra høj encifret til lav encifret vækst.

Den positive overraskelse var Bioenergi, som igen leverede varen, og meget interessant var det på baggrund af solide volumenstigninger.

Særligt interessant kan vi notere, at den generelle amerikanske bioethanolproduktion faldt med 1 pct. i 1. halvår ifølge den amerikanske myndighed EIA. Selvom dette tal langt fra dækker Novozymes’ bioenergidivision, er det dog en tydelig indikation af, at Novozymes med sine nyere produkter og lanceringer har vundet klare markedsandele og udvidet markederne i bl.a. Latinamerika.

Konsensusvækst var lav allerede
At en ”vækstaktie” som Novozymes ikke reagerede synderligt på en lille nedjustering af vækstforventningen for året skyldes nok, at aktien i forvejen har haft det ganske svært i år. En forklaring er sandsynligvis, at konsensusestimaterne for den organiske vækst allerede lå nede omkring 5 pct. I det lys har en justering fra 4-7 pct. til 4-6 pct. næppe gjort en stor forskel, men det er selvsagt ikke et styrketegn. Kigger vi lidt længere frem i de seneste konsensusestimater ser vi, at der ikke forventes en vækst på mere end 5 pct. i den overskuelige fremtid – dvs. til og med 2027. Forklaringen skal vi især finde i, at det reelt kun er Fødevaredivisionen, der forventes at vokse solidt hen over årene med 9-10 pct. hvert år. Det er klart bekymrende, hvis væksten inden for fødevarer er på vej ned, som det er tilfældet i 1. halvår. På vej ind i Novozymes har vi Chr. Hansens forretning, som præsterer noget bedre på vækstfronten og er ved at være tilbage på tidligere tiders niveau omkring 10 pct. organisk vækst.

Den svage aktiekurs for Novozymes, som nærmest har eksisteret siden offentliggørelsen af fusionen, er muligvis et udtryk for, at investorerne har lidt svært ved at overskue, hvordan den samlede forretning kommer til at se ud, når alt er sammenlagt og skåret til. Og ikke mindst om den kan levere som lovet – dvs. en organisk vækst på 6-8 pct. indledningsvis.

Vi indtager en afventende holdning, indtil fusionen er faldet helt på plads, og noterer i øvrigt, at Novozymes nu er tæt på at være den mest shortede aktie i Danmark. Det skal man ikke overse, selvom en del af positionerne givetvis er af mere teknisk karakter og handler om selve fusionen og kursforholdet mellem de to fusionsaktier, hvor Chr. Hansen længe har været en marginalt billigere indgang til det samlede selskab.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 324,00

Kursmål (6 mdr.) 360,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser