Per Aarsleff: Stærk vækstplan afslører de første risici

Per Aarsleff er ved at blive en betydelig aktør på det skandinaviske anlægsmarked, og indtjeningen kan mere end måle sig med store skandinaviske konkurrenters. Men vækstplanen koster. Den frie pengestrøm har i to år været negativ, og virksomheden har for første gang i mange år en milliardstor nettogæld.
Med en organisk omsætningsvækst på 20 pct. i regnskabsåret 2021/22 er Aarsleff løbet fra sine store skandinaviske konkurrenter. Aarsleffs EBIT-overskudsgrad på 4 pct. ligger samtidig højere, end hvad en række konkurrenter kan præstere.

Over de seneste fire hele regnskabsår er omsætningen vokset 35 pct., hvor den forudgående fire års periode voksede 18 pct. Aarsleff er blevet Danmarks største entreprenørkoncern med en omsætning på 18,1 mia. kr. i det seneste regnskabsår, mere end dobbelt så stor som MT Højgaard.

I de seneste to år har Aarsleff overtruffet sin egen prognose fra begyndelsen af året både med hensyn til vækst og indtjening. I 2021/22 var den organiske vækst på 20 pct., hvortil kom yderligere vækst fra opkøb. For 2022/23 venter Aarsleff en mere behersket vækst på 2-8 pct., men en yderligere fremgang i overskudsgraden til 4,4-4,5 pct. – hvilket kan blive et pænt skridt frem mod målsætningen på 5 pct.

Prognoserne er dog usikre, og branchen er præget af usikkerhed. Aarsleff har netop mistet en stor forventet opgave i Odense vedrørende opførelse af et datacenter for 2,4 mia. kr. til Meta (Facebook). Et joint venture kontrolleret af Aarsleff står til gengæld til en meget stor mangeårig kontrakt på op til 3,9 mia. USD på opgaver på Thule-basen.

Grundlæggende er Aarsleff godt rustet til en periode, hvor byggeriet ventes at blive mere afdæmpet. Aarsleff understreger, at ordrebeholdningen for 2023 er høj – blandt andet præget af hovedstadens letbane og Femern-forbindelsen.

I 2022 har Aarsleff købt en norsk jernbanespecialist, Trym Anlegg, og koncernen har dermed nu betydelige jernbaneaktiviteter i Danmark, Norge, Sverige og Tyskland.

Ekspansionen er imponerende. Men den betyder også, at afgørende nøgletal i Aarsleffs årsregnskab er forringet. Den rentebærende gæld er i 2021/22 steget til 1,2 mia. kr. – en forværring af nettopositionen på 1,5 mia. kr. i et Aarsleff, hvor man ikke er vant til at have nettogæld.

Tallet er ikke kritisk – nettogælden udgør 0,9 gange EBITDA-driftsresultatet – men påkalder sig alligevel opmærksomhed. Den stigende gæld skyldes især, at den frie pengestrøm har været negativ to år i træk, og i 2021/22 var den negativ med over en halv mia. kr. Især likviditetsbindingen på posten ”netto igangværende arbejder” er steget kraftigt. Det skyldes den generelle vækst, men også ændringen af produktporteføljen med et skift fra store byggeriprojekter til flere anlægsprojekter, hvor bindingen i arbejdskapital er større. Også likviditetsbindingen i tilgodehavender er vokset og opvejes ikke af en tilsvarende forøgelse af leverandørgælden.

For Aarsleff vil det i det kommende år blive afgørende, at den frie pengestrøm igen bliver positiv, så nettogælden kan komme ned igen. Man regner forsigtigt med opbremsning i 2023 og har foreløbig bevist evnen til stabilt at holde overskudsgraden på et højt niveau i forhold til resten af branchen. Men investorer, kreditorer og samarbejdspartnere vil efter 2021/22-tallene alligevel følge udviklingen i pengestrømme og nettogæld nøje.

Morten A. Sørensen

Aktuel kurs 290,50

Kursmål (6 mdr.) 319,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser