Så blev det hverdag for DSV – men det går stadig godt

At udsigten til et indtjeningsfald på 29-37 pct. i 2023 førte til en kursstigning på 8 pct. i DSV-aktien ovenpå regnskabet for 4. kvartal kan virke lidt kontraintuitivt. Der er dog mening med galskaben, for investorer og analytikere har længe forstået, at 2022 var helt unik.

At 2022 var et fantastisk år for rederier og mange andre spillere på det globale fragtmarked hersker der ikke tvivl om. Også mellemmænd som DSV formåede i udstrakt grad at hive en god indtjening i land, omend ikke på niveau med ejerne af de reale aktiver. Det ses ganske tydeligt i DSV’s udmelding for 2023, som blegner en del i forhold til det realiserede resultat i 2022.

DSV leverede et EBIT-resultat på 25 mia. kr. i 2022, men forventer kun et resultat på 16-18 mia. kr. i 2023. Konsensus hos analytikerne lå på 16,8 mia. kr. inden regnskabet og dermed umiddelbart lige midt i intervallet. Man behøver dog heller ikke have fulgt DSV længe for at vide, at de har en tendens til at være konservative i deres udmeldinger, og ofte har opjusteret hen over regnskabsåret.

Derfor var 2023-udmeldingen til den gode side. Også med tanke på de opstillede forudsætninger for 2023-forventningen.

Der ventes et volumenfald på 2-5 pct. i Air & Sea-divisionen og en flad til lav encifret nedgang i Road og Solutions. Der ventes altså en tilbagegang, hvilket er lidt overraskende, når den overordnede forventning samtidig er en vækst på 2-3 pct. i det globale BNP. Det er en sjældent stor manko, for normalt er der en solid sammenhæng mellem væksten i økonomien og væksten i transportbehovet. Hovedforklaringen er en udbredt forventning om nedbringelse af lagre, nu hvor de globale forsyningskædeproblemer er ved at være historie mange steder og i mange sektorer, og en vis økonomisk afmatning også er i gang.

Lagernedbringelsen var allerede i gang i slutningen af 2022, og den udvikling forventes at fortsætte ind i 2023, men med en vending i 2. halvår 2023. Med andre ord kigger vi altså ind i et regnskabsår, der vil starte på den svage side.

Nedgangen i 2023 er primært båret af Air & Sea, som er langt den største division. Den leverede over 20 mia. kr. af EBIT-resultatet på 25 mia. kr. i 2022. Så selvom mange sandsynligvis stadig forbinder DSV med lastbiler på motorvejene, så er det altså langt fra det reelle billede. Den forretning dækkes af road-divisionen, som faktisk er blevet den mindste i DSV målt på indtjening.

Det blev faktisk ”kun” til et bidrag til koncernindtjeningen på 2 mia. kr. i EBIT i 2022, selvom omsætningen blev løftet med 16 pct. til 41,5 mia. kr. For 2023 ventes en mere eller mindre flad udvikling i både Road og Solutions, som samlet leverede næsten 5 mia. kr. i EBIT i 2022. Hermed står det også tydeligt, hvor væsentlig Air & Sea er for indtjeningen i koncernen.

Normaliseret vækst fra 2. halvår 2023
Ser vi lidt længere frem i horisonten, så forventes en normal global BNP-vækst på 2-3 pct. igen fra 2024. Dermed blev 2026-målsætningerne fra kapitalmarkedsdagen i juni 2022 også bekræftet. Dengang blev der talt lidt mere uformelt om en målsætning på minimum 20 mia. kr. i EBIT fra den nuværende forretning.

Uden at der var en klar afvisning, fornemmede vi en anelse mere forsigtig tilgang på telefonkonferencen i denne uge, da de 20 mia. kr. blev bragt op. F.eks. blev det understreget, at den forventning byggede på fortsat volumenvækst, og det er jo ikke tilfældet lige nu.

Vi ser det dog som vanlig forsigtighed og noterer, at konsensus lige nu faktisk allerede peger i retning af et EBIT-resultat på 20,2 mia. kr. i 2025. Dermed er der udsigt til en fortsat veldrevet DSV-virksomhed, der leverer vækst på bundlinjen og ikke mindst i indtjening per aktie via de fortsatte aktietilbagekøb. I 2022 leveres en bundlinje på 17,7 mia. kr. svarende til en indtjening per aktie på 81 kr. Man returnerede hele 21,6 mia. til aktionærerne i 2022. Heraf udgjorde de 1,3 mia. kr. udbytte for 2021. Samlet blev der annulleret egne aktier svarende til 8,75 pct. af aktiekapitalen.

For 2023 og de kommende år ses nu en Earnings Per Share på 60 kr. og stigende. Kurs 1200 modsvarer en Price/Earnings på 20, hvilket i øjeblikket stadig må anses som værende til den høje side i forhold til meget andet.

Det ændrer dog ikke på vores tiltro til aktien, og estimaterne for de kommende år kan blive ændret markant som følge af nye værdiskabende opkøb. Vi løfter vort kursmål moderat til 1350 i forventning om, at udsigterne til volumenvækst fra 2. halvår igen vil tiltrække investorer til den solide vækstorienterede investeringscase, som DSV repræsenterer. En bedring i de makroøkonomiske faktorer vil naturligvis være lidt ekstra benzin til DSV’s indtjeningsmotor.

Selvom det næppe er overraskende, så taler det nok engang til DSV’s fordel, at man ikke i lyset af de gode tider kastede sig ud i hasarderede opkøb. Der blev holdt igen, og hele det store overskud er i praksis udbetalt til aktionærerne via aktietilbagekøb.

Den seneste tid har opkøbsspekulationerne været tiltagende og har primært handlet om et eventuelt køb af DB Schenker, som er Deutsche Bahns logistikenhed. DSV har erklæret sig klar til nye opkøb ovenpå en vellykket integration af det store GIL-opkøb. Regnskabet og telefonkonferencen bragte ikke noget afgørende nyt på det område udover en konstatering af, at sælgere og købere stadig skal rykke noget tættere på hinanden førend eventuelle opkøb vil være mulige. Det blev især udlagt som alt for høje prisforventninger hos sælgerne ovenpå de stærke – men enkeltstående – resultater i 2022. Heri lå naturligvis også en slet skjult konstatering af og klap på egen skulder over, at man hos DSV havde fastholdt sin kapitaldisciplin og ikke købte op for enhver pris.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i DSV

Aktuel kurs 1269,50

Kursmål (6 mdr.) 1350,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser