SAS over halvvejs med håndtering af gammel gæld

Ifølge SAS’ betalingsstandsningsplan skal det skandinaviske flyselskab nedskrive eller konvertere gæld til ny aktiekapital for 20 mia. SEK. En gennemgang af dokumenter fra SAS viser, at selskabet allerede har håndteret 12 mia. SEK af gælden. Den danske stat kan sammen med danske pensionskasser få ejerkontrollen over SAS.

Hidtil har det været upåagtet, at den danske stat er langt største långiver til SAS, og at den danske regering derfor har en ekstra stor interesse i at holde det skandinaviske flyselskab flyvende.

Hertil kommer den nationale interesse i at holde gang i en kæmpestor dansk arbejdsplads, fastholdelse af Københavns Lufthavn som et nordisk hub ud i verden, og den generelle offentlige infrastrukturinteresse i en velfungerende storlufthavn med et lønsomt nationalt flyselskab.

At den danske stat har 5 mia. SEK i klemme hos flyselskabet, gør det uden tvivl svært for regeringen ikke at deltage i redningen af SAS. Et tab på et stort milliardbeløb kan udløse en politisk skandale, også selvom der bag den milliardstore hjælp står skiftende regeringer med både rød og blå baggrund. Med den svenske og norske stats udlån på henholdsvis 4,0 og 1,5 mia. SEK er de tre nordiske staters tilgodehavender på 10,5 mia. SEK. De tre nationale regeringer har allerede sagt ok til SAS om, at de vil deltage i en gældskonvertering til aktier. Og den danske regering har endda sagt, at den er villig til at øge sin samlede ejerandel til 30 pct.

Oveni i de 10,5 mia. SEK kommer, at der allerede er nedskrevet leasinggæld for 1,5 mia. SEK, og så udestår der svære forhandlinger om to børsnoterede obligationslån på sammenlagt 3,0 mia. SEK. SAS har af juridiske formelle årsager måttet udmelde, at hele den eksisterende gæld kunne blive nedskrevet til nul. Men i virkelighedens verden er det ikke, hvad de tre regeringer forventer eller har udmeldt.

Hvor meget nedskrivning af gælden, der bliver behov for, vil helt afhænge af den pris, som nye aktionærer vil kræve for at skyde nye penge i SAS ved tegning af nye aktier.

Vi har tidligere skønnet, at SAS om 2-3 år kan have en børsværdi på op mod 40-50 mia. SEK, baseret på branchens aktuelle generelle aktienøgletal.

Det giver en realistisk aktuel børsværdi af SAS på ca. halvdelen, omkring 20-25 mia. SEK, når der indenfor de næste tre måneder skal findes nye aktionærer til tegning af 9,5 mia. SEK.

Meget tyder på, at ”hjælpeinvestoren” Apollo alene indgår som en sidste udvej i kapitalrejsningen. SAS har allerede meddelt, at selskabet ikke udnytter anden halvdel af DIP-lånet på 3,8 mia. SEK, og den første halvdel af lånet, som allerede er udnyttet, ventes tilbagebetalt inden afslutning af betalingsstandsningsprocessen.

Apollo må derfor anses for at være sidste udvej for SAS, hvis der ikke er andre storinvestorer parate, eksempelvis ATP eller danske pensionskasser, som sammen med den danske stat kunne tage kontrollen over SAS. Med en estimeret børsværdi på 22 mia. SEK ville regnestykket hænge sammen på denne måde:

1. Långivere får nedskrevet gælden med 40-50 pct., svarende til en børsværdi på 10 mia. SEK.

2. Nye aktier sælges for 9,5 mia. SEK

3. Eksisterende aktionærer fortsætter til den aktuelle kurs, svarende til en værdi på 2 mia. SEK.

Skønnet indebærer, at den danske stat får gæld ombyttet til nye aktier for 2,5 mia. SEK, svarende til en ejerandel på ca. 13 pct. Hertil kommer, at den danske stat tegner nye aktier for 3,4 mia. SEK svarende til en yderligere ejerandel på 17 pct. Hvis ATP eller andre danske institutionelle investorer tegner nye aktier for blot 4 mia. SEK, eller 3 mia. DKK, så vil der være dansk ”kontrol” med SAS.

Som tingene tegner nu, bliver SAS meget lønsomt de kommende år, så de danske aktionærer gør sandsynligvis en super god investering, idet aktien potentielt kan fordobles.

Morten W. Langer

Aktuel kurs 0,20

Kursmål (6 mdr.) 0,17

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser