Sparekassen Sjælland-Fyn: Et godt tilbud med 15 pct. rabat

Sparekassen Sjælland-Fyn klarede sig godt i 2023, men forudsiger stagnation i resultat før skat i 2024 trods forventet indtjeningsvækst. Forventningen virker for konservativ, og vi betragter rabatten på 15 pct. i forhold til selskabets indre værdi som ubegrundet.

Sparekassen Sjælland-Fyn betegner i årsregnskabet 2023 årets resultat som ”meget tilfredsstillende”, og man forventer en positiv udvikling i basisindtjeningen på 10-15 pct. i 2024. Alligevel kalkuleres der kun med en stagnation i resultatet før skat, som forventes at ende i intervallet 650-750 mio. kr. mod 700 mio. kr. i 2023.

Forventning om stagnation hænger ikke særlig godt sammen med forventningen om en tocifret fremgang i basisindtjeningen. Men den defensive udmelding forklares med usikkerhed i relation til nedskrivningsniveauet og udviklingen i det generelle renteniveau. Man vælger altså at starte året med en pæn sikkerhedsmargin, som kan indskrænkes i løbet af året.

Det minder om åbningen på regnskabsåret 2023, hvor man forventede et resultat før skat på 500-600 mio. kr., men endte på 700 mio. kr. efter to opjusteringer.

På trods af de positive udsigter for 2024 handles aktien til en Kurs/Indre værdi på 0,85. Man kan altså købe en krone af selskabets egenkapital for 85 øre. Investorerne sætter dermed en pris, som forudsætter, at sparekassen destruerer værdi. Det stemmer ikke med hverken sparekassens resultater eller udviklingen i nøgletallene de seneste år.

Resultatet før skat på 700 mio. kr. i 2023 forrentede primo egenkapitalen med 17 pct., og hvis vi korrigerer for sparekassens sandsynligvis overforsigtige udmelding ved årets start, bliver forrentningen endnu bedre i 2024.

Sparekassens nøgletal de seneste fem år viser, at egenkapitalforrentningen var dobbelt så høj i 2023 som i 2019, og omkostningsprocenten blev i samme periode reduceret fra 72,8 til 61,1. Sparekassen er altså blevet mere effektiv.

Et andet sted at lede efter en forklaring er i udlånssammensætningen, da banker og sparekasser risikerer at lide store tab på kunder ved negative skift i konjunkturerne. Herom oplyser Sparekassen Sjælland-Fyn, at nedskrivningsniveauet er lavt, og at ”vores kunder generelt har en god kreditbonitet”.

Hvis vi ser på Finanstilsynets risikostyringsværktøj Tilsynsdiamanten, så ligger Sparekassen Sjælland-Fyn udenfor farezonen med en meget bred margin. F.eks. skal summen af store eksponeringer i procent af egenkapitalen ligge under 175 pct., og for Sparekassen Sjælland-Fyn var tallet i 2023 67 pct. Det samme gælder grænseværdierne for udlånsvækst, ejendomseksponering og likviditet.

Vi har alt i alt vanskeligt ved at se, hvorfor Sparekassen Sjælland-Fyn skal handles med en rabat på 15 pct. i forhold til den indre værdi, mens det samme ikke gælder for eksempelvis Sydbank (1,26), Spar Nord Bank (1,00) og Danske Bank (0,99).

En forklaring kan være, at større banker belønnes for at være mere effektive og robuste, men netop på disse punkter demonstrerer Sparekassen Sjælland-Fyns resultater, at rabatten er uberettiget.

Konklusion

Aktuel kurs 218,50

Kortsigtet (< 3 mdr.) Hold
Langsigtet (12 mdr.) Kursmål 252

Bruno Japp

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser