Svære tider for NTG’s opkøbsstrategi

Tiderne er sværere end forventet, og NTG ser li­gesom konkurrenterne en forsinkelse i det for­ventede volumen-comeback i logistikkæderne. Trods et større kursfald på nedjusteringen for­mår aktien at fastholde en høj og aktuelt uat­traktiv kurs, hvilket sandsynligvis kan henføres til aktietilbagekøbsprogrammet.

NTG’s regnskab for 1. halvår blev ledsaget af en nedjustering, som især var begrundet i, at aktivi­teten i juni og juli ikke var som forventet og heller ikke havde vist tegn på bedring. Dermed måtte NTG nedjustere forventningen til justeret EBIT fra 620-700 mio. kr. til 600-650 mio. kr.

Det er primært i den mere følsomme Air & Ocean division, at markedsudviklingen har skuffet, mens Road har været mere stabil. Segmentregnskaberne viser det med tydelighed, og det er helt på linje med regnskabet fra DSV, som kom en uges tid inden NTG’s regnskab.

F.eks. blev det til et organisk fald i toplinjen i 2. kvartal på 10 pct. i Road og hele 49 pct. i Air & Sea for NTG, som nu har iværksat besparelser i administra­tionen for at sikre indtjeningsniveauet. Samlet byg­ger forventningen på en forudsætning om gradvis bedring af aktiviteten i løbet af 2. halvår, hvilket stem­mer overens med udmeldingerne fra peers. Sidste år leverede NTG i øvrigt et justeret EBIT på 758 mio. kr., og det var endda kun med 8 måneders effekt fra AGL (NTG’s største opkøb til dato), så det er tydeligt, at markedet er anderledes i 2023 end sidste år.

Men vi kan også konstatere, at NTG har været rimeligt gode til at beskytte indtjeningen, hvilket givetvis også er en konsekvens af den asset-light-model, hvor man principielt kun er mellemmænd og dermed ikke sidder med dyr kapacitet/anlægs­aktiver, når markedet falder sammen.

NTG benyttede regnskabet til at fastholde sin 2027-strategi, hvis væsentligste målsætning er et justeret EBIT-resultat på 1 mia. kr. senest i 2027. Målet skal nås via både organisk vækst og opkøb. Fra niveauet i år på 600-650 mio. kr. er der et stykke vej endnu, for sektoren er ikke et område, hvor den organiske vækst er tårnhøj.

Det er uden tvivl, at festen i logistiksektoren er ovre, hvilket vi også ser hos konkurrenter, såsom Maersk og DSV, for nu at tage de oplagte dan­ske selskaber. De faldende overskud og sværere markedsbetingelser betyder også, at købere (som NTG) ikke kan forsvare at betale lige så meget for et selskab, som man måske kunne for et år siden.

Som vi ofte ser, tager det længere tid for sæl­gerne virkelig at indse, at værdien af deres aktiv/virksomhed er faldet betydeligt efter en korrektion. Derfor skriver NTG også i deres regnskab, at der i øjeblikket er en større forskel mellem købernes og sælgernes prisforventning, hvilket betyder, at det er svært at finde egnede opkøbsmuligheder p.t. som tilfører værdi. Derudover er man stadig i gang med at integrere AGL i primært Air & Ocean divisionen og derfor ikke helt klar til et opkøb her.

Det ventes, at afstanden mellem køber og sælger bliver bedre over de næste par kvartaler, og så er vi faktisk inde i 2024, førend at man for alvor kan forvente, at NTG tidligst tager yderligere markante skridt i sin vækststrategi.

En udfordring mere for opkøbsstrategien er den stigende rente, for det er planen at nå 2027 målsætningen på basis af cash flow fra driften og gældsætning. Det er blevet markant dyrere at låne det seneste år, og det lægger p.t. også en dæmper på selskabets muligheder for opkøb.

Ser man på værdiansættelsen af aktien, har vi tidligere påpeget, at den bestemt var til den høje side, og det til trods så vi, at aktien hen over som­meren deltog pænt i aktierallyet og holdt sig pænt i kursintervallet 400-450. Det fik dog en brat ende med nedjusteringen og regnskabet for 2. kvartal.

Et nyt tilbagekøbsprogram er sat i søen, og ud­over at det vidner om en sund gældsætning, lægger det formentlig også en ny bund for aktiekursen. I løbet af de første par uger af programmet er det typiske billede, at NTG har tilbagekøbt, hvad der svarer til 10-15 pct. af den daglige volumen i aktien.

Aktien handler fortsat til en relativt høj Price/ Earnings i underkanten af 20. Det gør ikke aktien attraktiv i vores øjne, selvom vi anerkender, at man indtil nu har eksekveret pænt på strategien.

Afvejer man afkast og risiko er det ikke en aktie, vi vil kigge alt for meget på lige nu, selvom den ovenpå regnskabet har fået tæsk for nedjusteringen. Vi fast­holder vort seneste kursmål på 350 velvidende, at aktietilbagekøbsprogrammet den næste måneds tid formentlig vil holde en hånd under kursen.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 362,50

Kursmål (6 mdr.) 350,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser