Udsigt til snarlig kapitalplan beroliger GN’s investorer

Efter en lang periode med stor uro kom der mere ro på bagsmækken hos GN Store Nords investorer ovenpå et 1. kvartalsregnskab, der var til den lyse side. Selvom der ikke blev fremlagt en konkret plan til afløsning af den aflyste fortegningsemission, så var fremskridtene i forretningen nok til at berolige investorerne.
Efter 4. kvartalsregnskabet med de svage udsigter for 2023 og ikke mindst planerne om en fortegningsemission på op til 7 mia. kr. var humøret ikke højt hos investorerne. Det kulminerede med en manglende opbakning til forslaget om en fortegningsemission, som bestyrelsen følgelig måtte trække fra generalforsamlingen.

Siden da har markedet ventet i spænding på, hvad der så skulle ske, for gælden forsvinder ikke af sig selv. 1. kvartalsregnskabet kastede kun en smule mere lys over de alternative løsninger, der arbejdes med, men budskabet om, at en løsning snart vil blive fremlagt, var ikke til at tage fejl af.

Helt konkret er der nu tale om, at en plan vil blive fremlagt i god tid før 2. kvartalsregnskabet, som p.t. er kalenderlagt til 17. august.

Hovedfokus er på reduktion af den rentebærende gæld på ca. 15 mia. kr., og i lyset af den aflyste emission, der skulle have løst problemet hurtigere, er der nu fokus på, at GN også selv skal forbedre sit operationelle cash flow. Det vil give en nemmere vej hos de banker og obligationsinvestorer, der skal på banen for at forlænge eller omstrukturere de mest presserende lån på samlet 11 mia. kr., der forfalder i 2024 og 2025.

Vi tror mest på en kombination, hvor man måske lykkes med at hente et par mia. kr. via en rettet emission på bagkant af en mere konkret plan for de omstruktureringstiltag, der arbejdes på for at forbedre både indtjening, cash flow og kapitalstruktur. Heri indgår også eventuelle frasalg af udvalgte aktiver.

Ved den aktuelle kurs er markedsværdien omkring 23 mia. kr., og det burde være muligt at hente f.eks. 2 mia. kr. i en rettet emission (på op til 10 pct. af aktiekapitalen). Det løser ikke gældsproblemet for alvor, men det kan tage toppen af gældsbjerget og hjælpe med at forlænge eller refinansiere de lån i 2024 og 2025, som er de mest presserende. Det bør være muligt at nå i mål, men det er klart, at de næste par år står på mere smalhals, end man oprindeligt havde planlagt. En konsekvens kan være, at væksten bliver lidt lavere, men omvendt bliver de nuværende aktionærers udvanding mindre.

Går vi tilbage til selve regnskabet, så overraskede Hearing med en organisk vækst på flotte 15 pct., der var drevet af en tocifret vækst i alle tre hovedområder (Nordamerika, Europa og Rest of World). Ovenpå høreapparatskonkurrenten Demants nylige opjustering havde der måske allerede bredt sig et lille håb om, at GN’s Hearing division også var i bedre gænge end forventet.

Den organiske vækst i 2023 blev løftet fra 2-8 pct. til 5-10 pct., og da indtjeningen i høj grad stadig handler om skala, gav den løftede omsætning sig også udslag i et lille løft af den justerede EBITA-margin fra 13-16 pct. til 14-16 pct..

Trods den fine præstation er der på marginsiden stadig et stykke vej til de 20 pct., der blev leveret for et par år siden før covid. Det er uændret planen at nå derop, og driveren er udover skala fra omsætningsvæksten også en bedring i bruttomarginen via lavere enhedsomkostninger og sluttelig en stram omkostningsstyring generelt.

Fokus på enhedsomkostningen var nye toner, og her er det planen at bruge erfaringerne fra Audio, som opererer med langt større volumener. Audio producer eksempelvis flere enheder end hele høreapparatsindustrien tilsammen, så det er oplagt, at der for Hearing kan være synergier og læring at hente i Audio. Lige nu og her var det vigtigste budskab, at Hearing igen er i fremdrift.

Den nye CEO for Audio har overtaget den tidligere CEO’s ofte benyttede ord ”prudent”, og betegnede det bl.a. som ”prudent”, at man fastholdt hele udfaldsrummet på -10 til +5 pct. organisk salgsvækst for at afspejle den høje usikkerhed, der er for resten af året.

Heri lå det også, at et godt 1. kvartal ikke afgør, hvordan hele året ender, og at alle muligheder stadig er til stede. Det blev også meget konkret understreget, at 2. kvartal ikke kan forventes at blive lige så godt som 1. kvartal. Dels er der udsigt til et svært sammenligningskvartal, og dels er der en effekt fra starten af april måned, hvor ordresystemet var nedlukket i 14 dage for at facilitere en række opgraderinger til IT-systemet.

På sammenligningsfronten kan vi uden at skæve til eventuelle valutaeffekter og sæsonudsving se, at Audio leverede en omsætning på 2,5 mia. kr. i 1. kvartal 2022, men hele 3,3 mia. kr. i 2. kvartal. I begge tal indgår tilkøbte SteelSeries fuldt ud, og GN oplyste selv, at den samlede organiske vækst i 2. kvartal sidste år var på 10 pct.

Det er i dette lys, at vi skal se omsætningen på 2,6 mia. kr. i det netop fremlagte kvartalsregnskab, og da bliver det svært at nå op på 2022 niveauet. Mest bemærkelsesværdigt var det måske, at SteelSeries slap pænt igennem kvartalet med en omsætning på 540 mio. kr. Det skal ses i forhold til 450 i samme kvartal 2022, svarende til en organisk vækst på 22 pct. Væksten var dog også drevet af lagernedbringelser, og dermed også af tilbudskampagner.

Indtjeningen er underdrejet i Audio, som kun leverede en EBITA-margin på 7 pct. i kvartalet. Der er dog udsigt til bedring henover i året, således at man når årets målsætning på 10-15 pct. margin.

Aktiestigning afslører lettelse
At aktien er steget fra 160 til 180 ovenpå regnskabet, tager vi som et klart tegn på, at markedet er lettet over, at det ikke går værre i Audio, og at Hearing leverer varen. Dermed øges tiltroen til, at GN kan komme igennem ”gældskrisen” uden alt for store skrammer. Både for forretningen, men i den grad også for aktionærerne.

Stigningen siden generalforsamlingen er ikke anført af shortlukninger, for shortandelen har været relativt stabil de sidste par måneder, omend svagt faldende fra 4,1 pct. ultimo januar til 3,7 pct. i dag.

Vi fastholder vort kursmål på 200 og ser ikke nogen stor ændring i investeringscasen, førend vi har større klarhed over, hvordan selskabet mere konkret klarer sin gældsudfordring. Vi kigger mest opad i aktiekursen, nu hvor en stor emission ikke længere er på bordet.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i GN Store Nord

Aktuel kurs 180,00

Kursmål (6 mdr.) 200,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser