40% rabat på SIF er rimeligt trods millionoverskud

Silkeborg IF Invest (SIF) havde i 2020 et atypisk år med et tocifret millionoverskud, som var betydeligt større end årets indledende forventninger om et nulresultat.

Forklaringen herpå er også atypisk. Den skyldes nemlig et massivt overskud på fodbolddelen af SIF. Det traditionelle mønster i SIF har ellers i mange år været, at den erhvervsmæssige del af selskabet har tjent penge på ejendomme, mens fodbolddelen har tabt dem igen.

Det har investorerne straffet selskabets aktier for ved konsekvent at handle dem til en pris langt under deres indre værdi. Eksempelvis var den indre værdi af SIF-aktien ultimo 2020 22,50 mens aktiekursen var 12,30. Kurs/Indre værdi var altså helt nede på 0,55, hvilket er et niveau, som normalt er forbeholdt overlevelsestruede selskaber.

SIF er på ingen måde truet på overlevelsen, men investorernes reaktion er alligevel forståelig, da fodboldens traditionelle dræn på overskuddet har resulteret i et meget ringe afkast af den investerede kapital.

Endnu et to-cifret millionoverskud på fodbold
Men det blev altså anderledes i 2020, hvor spillersalg gav et overskud på 26,2 mio. kr. på regnskabsposten Transferaktiviteter. Uden denne indtægt var SIF’s resultat før skat ekskl. dagsværdiregulering endt i minus 2,7 mio. kr. og dermed indenfor rammerne af den oprindelige forventning.

Hvis vi går tilbage til 2019 var mønsteret det samme, da et transferoverskud på 22,9 mio. kr. vendte et underskud i fodboldforretningen på 17 mio. kr. til et overskud på 5,9 mio. kr.

Det er interessant, da det sætter spørgsmålstegn ved vores indledende konstatering af, at SIF’s fodbolddel sluger det overskud, som erhvervsdelen skaber. Tilsyneladende er det ikke længere sådan.

Eller er det? I dag integrerer de børsnoterede fodboldklubber overskud på spillersalg i deres forretningsmodel, og det har givet mening de senere år.

Men hvis man ser længere tilbage i tiden, var det netop dette koncept, som var ved at knække halsen på en række klubber, da det viste sig ikke at holde i længden. Det var en del af forklaringen på, at de nuværende børsnoterede klubber alle med større eller mindre held har forsøgt at skabe et stabilt indtægtsgrundlag udenfor fodboldens verden. Så spørgsmålet er: Hvis man i længden ikke kunne basere sin økonomi på spillersalg for 10 eller 20 år siden, kan man så i dag?

Svaret er ”måske”. For på den ene side gør man sig afhængig af en ustabil indtægtskilde udenfor egen kontrol. Men på den anden side kan den enorme forskel på danske og store udenlandske klubbers økonomiske størrelse være til fordel for de danske klubber. Et spillerkøb, som for en stor udenlandsk klub er lille, kan for en dansk klub være stort nok til at redde økonomien et helt år.

For SIF’s vedkommende bør det give aktiekursen et massivt løft, hvis man kan overbevise investorerne om, at fodbolden fremover vil være overskudsgivende. Eller i det mindste ikke længere være underskudsgivende.

Men p.t. betragter vi dette som værende en drøm, der i bedste fald ligger langt ude i fremtiden. Selvom vi løfter vores vurdering af SIF-aktien med 11 procent til 12,86, anser vi stadig en værdiansættelse væsentligt under den indre værdi som rimelig.

Bruno Japp

Aktuel kurs 12,10

Fair Value 12,86

Læs tidligere analyser af Silkeborg her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .