Beskeden ny 5-årig strategi fra Topsil

På den sidste dag i 1. kvartal fremlagde Topsil årsregnskabet for 2015 og præsenterede samtidig den nye strategi frem mod 2020. I betragtning af at strategien ikke er revolutionerende og fyldt med opsigtsvækkende tiltag er strategiperioden overraskende lang. Efter en endelig afklaring af den problematiske reklamationssag i 2015, var det forventet, at 2016 kunne blive et godt regnskabsår for Topsil uden ekstraordinære poster. Det bliver ikke tilfældet, da den nye strategi varsler en række restrukturerings- og engangsomkostninger, som tynger 2015 og 2016-regnskabet med 65 mio. kr. hver. I 2016 ventes et EBITDA-resultat på 15-25 mio. kr. og en omsætning på niveau med 2015’s 287 mio. kr. Det modsvarer en EBITDA-margin på 5-9 %, som ligger på linje med de seneste fem regnskabsår. Frem mod 2020 venter man en øgning af EBITDA-marginen til 15-20 %. En øgning, der primært kommer fra stordriftsfordele ved en ventet omsætningsfremgang på 5 % i gennemsnit pr. år. Det vil bringe omsætningen tilbage til niveauet for år tilbage omkring 350-370 mio. kr., hvilket ser beskedent ud.

Ligesom det er tilfældet i en lang række af de omog restruktureringer som vi ser løbende blandt de børsnoterede selskaber, så er en del af øvelsen groft sagt en periodisering, hvor omkostningerne flyttes fra fremtiden til i dag. Topsil benyttede 2015-regnskabet til at nedskrive massivt på de polske aktiver med 65 mio. kr., heraf 17 mio. kr. på goodwill. Det giver en fremadrettet lettelse på 8 mio. kr. årligt på afskrivningerne. Det samme er tilfældet med dele af de 65 mio. kr. i engangsomkostninger, der tages i 2016, og som i større grad skal gå til at frikøbe selskabet fra en lang og dyr råvarekontrakt, der har belastet med høje indkøbspriser og alt for store minimumskøb. En upfront betaling nu og ny kontrakt letter de fremtidige byrder på både pris og volumen, og giver dermed mulighed for at nedbringe de voldsomt store varelagre på 163 mio. kr. og forbedre den løbende indtjening i de kommende år.

Stram likviditet og høj gæld Med 65 mio. kr. i engangsomkostninger i 2016 (heraf 1/3 uden likviditetsmæssig effekt) bliver der pres på likviditeten i 2016, hvilket Topsil også tydeligt skriver i regnskabet: Likviditeten forventes at blive stram, og likviditetsforecastet indeholder kun i begrænset omfang en stødpude i forhold til eventuelle negative afvigelser.

Bankgælden er fortsat høj og med det forventelige underskud i 2016 øges presset på selskabets kapitalstruktur. På sidelinjen lurer fortsat en afvikling af de polske ejendomsbesiddelser som bør kunne give en lettelse på et pænt to-cifret millionbeløb.

Lang vej til frelse Aktionærerne må nok se i øjnene, at der fortsat er lang vej til vedvarende kursstigninger og sorte tal. Der skal ekstraordinære nyheder til for at drive kursen fremad i et år, der igen vil give et stort underskud. Den største trussel for aktiekursen er den høje bankgæld og deraf følgende risiko for en mulig kapitaludvidelse, hvis strategiplanen eller eksekveringen af denne går lidt skævt eller for langsomt.

Det væsentlige nyhedsflow i år bliver genforhandling af råvarekontrakten og detaljer om det strategiske samarbejde med en større industriel spiller, som skal tage Topsils specialiserede float-zone produkter med ud til et par store kunder, som Topsil ikke alene har kunnet hive i land. Samarbejdet forventes ikke i sig selv at bidrage væsentligt til omsætningen i strategiperioden, da kunderne først skal vindes, derefter kvalificeres og sidenhen rampes up. Det er en flerårig proces som ikke kaster omsætning af betydning af sig i de første par år. Til gengæld er det ved et succesfuldt partnerskab ikke svært at se de strategiske muligheder for en endnu tættere sammensmeltning om nogle år, når markedet er vendt og partneren har fået et bedre kendskab til Topsil. Med en markedsværdi i underkanten af 150 mio. kr. er der fortsat et langsigtet potentiale, hvis en aktieudvanding kan undgåes henover de næste 12 måneder. Den forhøjede risiko og det lange sigte gør ikke aktien købsværdig p.t. ud fra en investeringsmæssig betragtning.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen
Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Topsil

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 0,20-0,30