Chr. Hansen klar til bundlinjevækst på 10-17 procent

For Chr. Hansen er 2020/21 et klart transformationsår, hvor frasalget og den efterfølgende udskillelse af Natural Colours har taget fokus. Men ser vi længere frem, er der udsigt til en årlig tocifret bundlinjevækst i de kommende tre år på 10-17 procent.

Regnskabet for 3. kvartal blev aflagt midt i sommerferien, og hvis man tager de negative briller på, var det måske ikke kun sommerens skyld, at der denne gang kun var spørgsmål fra fem analytikere. Man er i gang med et transformationsår, og først næste regnskabsår skal begynde at vise, hvad den kommende vækstforretning kan. Det løftes sløret for, når årsregnskabet fremlægges den 14. oktober, og det kan godt blive ganske interessant.

3. kvartalsregnskabet ligner lidt en gentagelse af halvårsregnskabet i april, men med små ændringer i rollebesætningen og en organisk vækst, der faldt til 4 procent, mens væksten i de første ni måneder blev 9 procent. At der ikke var væsentlige overraskelser, ser vi tydeligt i konsensusestimaterne, som overhovedet ikke er ændret efter 3. kvartalsregnskabet.

Det var et lidt svært kvartal, da sammenligningstallene for 3. kvartal 2020 i overvejende grad var sværere. 3. kvartal (marts-april-maj) hos Chr. Hansen faldt nemlig meget præcist sammen med pandemiens første bølge i 2020 og de mange nedlukninger og hamstringeffekt – også hos virksomhederne. Udover de svære sammenligningstal rammes man også i nogle områder af lagertilpasninger.

Den organiske vækst for helåret blev fastholdt på 6-8 procent, men sandsynligheden synes størst for at lande i den høje ende.

Forklaringen på det er i særlig grad, at den største division FoodCultures and Enzymes har lidt bedre momentum i øjeblikket, end det var tilfældet for et par måneder siden. Omvendt er den ellers stærke Health & Nutrition-forretning lidt i modvind pga. lagertilpasninger og påvirkning fra den råvaremangel, der hersker globalt p.t. Det gør ikke helt så meget, når FC&E er klart den største division, og dermed slår kraftigst igennem i den samlede forretning.

Stadig ”organisk vækst” fra valutajusteringer
Det tæller også positivt for væksten i regnskabet, at effekten fra ”eurobased pricing” for helåret nu præciseres til 3 procent mod tidligere 2-3 procent.

Det er ikke nogen stor justering, men den tæller alligevel i det samlede regnestykke, når udfaldsrummet for i år er indsnævret til 6-8 procent, og de første tre kvartaler har leveret 8 procent vækst. I praksis er ”eurobased pricing” en valutajustering fremfor egentlig ”ægte” organisk vækst.

Frasalget af Natural Colours er gennemført ultimo marts, og i maj har man som lovet udbetalt et ekstraordinært udbytte på 6,54 kr/aktie eller 116 mio. euro i alt. Den øvrige – og største – del af salgsprisen på 800 mio. euro er brugt til at nedbringe gælden.

Efter en kortvarig stigning ovenpå de seneste opkøb er selskabets nøgletal for gearing (nettogæld/ EBITDA) nedbragt fra 3,7 til 2,3.

Opkøb leverer som forventet
Trods de seneste udfordringer på opkøbsfronten, hvor primært østrigske Jennewein er kommet med et par negative overraskelser omkring markedsvæksten og problemerne i produktionen, ligger alle tre opkøb til at levere et resultat indenfor den seneste forventning, dvs. 100 mio. euro i omsætning og et EBITDA-resultat, der faktisk nu ser ud til at blive 5 mio. euro bedre end forudsat tidligere i år.

Det er småtterier i det store billede, men bestemt et tegn på, at der er luft til skuffelser i regnskabet, uden at man nødvendigvis skal til at ændre på guidance for helåret så langt inde i regnskabsåret.

Overordnet set er 2020/21 stadig et klart transformationsår, hvor frasalget og den efterfølgende udskillelse af Natural Colours har taget fokus sammen med den milde brandslukning blandt de mindre opkøb, som også har tæret på kræfterne og ressourcerne i organisationen.

Høj bundlinjevækst?
Ser vi længere frem, er der udsigt til en årlig tocifret bundlinjevækst i de kommende tre år på 10-17 procent. Den drives dog især af marginforbedringer, for lige nu ligger der ifølge konsensusestimaterne kun forventninger om en omsætningsvækst på 6,6 procent, 7,1 procent og 4,8 procent for de kommende tre regnskabsår.

Det er lidt i underkanten af den officielle målsætning eller ambition om midt-til-høj encifret vækst, og i hvert fald lavere end for et par år siden, hvor Chr. Hansen altid leverede omkring 10 procent.

Marginforbedringen over de næste par år kan man måske mere præcist beskrive som et margincomeback, for de tre nylige opkøb havde en lavere margin, som dermed har trukket hele koncernens margin ned til et nyt og lavere udgangspunkt. Over de næste par år skal marginen i de tre opkøb løftes til det hidtidige koncernniveau.

Vi kigger især frem mod 4. kvartalsregnskabet den 14. oktober, hvor vi får tydeligere indikationer på, hvad det nye og mere fokuserede Chr. Hansen kan drive det til fremover i det nye regnskabsår.

I første omgang bliver det nok en roligere tilgang, hvor der er plads til at overraske positivt henover året. Det medfører, at vi nu i det små begynder at kikke opad igen, når det kommer til aktiekursen.

I første omgang kigger vi efter en aktiekurs på 600, selvom P/E fortsat ligger på den høje side af 40 for indeværende regnskabsår.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs:               566,40
Kursmål (6 mdr.):   600,00