I DSV’s fremtidige nøgletal tages ikke tilstrækkelig hensyn til at omkostningerne ved DSV’s integration af UTi Worldwide kun er midlertidige.
Et 1. kvartalsregnskab hvor bundlinjeresultatet er 45 % ringere end i samme periode sidste år vil normalt være meget problematisk. Men for DSV er der en naturlig forklaring på resultatet.
Som det ses af tabellen ovenfor trækkes bundlinjeresultatet nemlig ned af regnskabslinjen Særlige poster, som udgør et minus på 370 mio. kr. Denne post dækker over omkostningerne ved at integrere DSV’s nyeste opkøb, UTi Worldwide Inc, i koncernen. Købet blev endeligt gennemført i januar, og der budgetteres med integrationsomkostninger på 1,5 mia. kr., hvoraf 2/3 forventes udgiftsført i 2016. Vi kan altså forvente en yderligere omkostning på regnskabslinjen ”Særlige poster” i størrelsesordenen 630 mio. kr. i årets sidste tre kvartaler. Den sidste halve milliard kroner forventes udgiftsført i 2017, hvorefter den omkostningskrævende del af integrationen skulle være afsluttet. De finansielle synergier forventes dog først at være fuldt realiseret indenfor en tre-årig periode.
Eftersom UTi Worldwide nu indregnes i DSV’s koncernregnskab finder vi også her forklaringen på at DSV’s omsætning er steget 22 % i 1. kvartal. Det skyldes ikke en eksplosiv stigning i verdenshandlen, men primært indregning af to måneder af UTi Worldwides omsætning i DSV’s regnskab.
Samme forklaring gælder for stigningen i bruttoindtjeningen på 35 %. Her oplyses at UTi Worldwides indtjening ikke er påvirket af faldet i fragtraterne i samme grad, som det er tilfældet for DSV, så effekten af fusionen er her større end på omsætningen. Gevinsten elimineres dog stort set af UTi Worldwides høje omkostningsniveau, som medførte et negativt EBIT før særlige poster på 47 mio. kr. Det er her den fremtidige gevinst for DSV ligger, og den vil blive realiseret i takt med en reduktion af koncernomkostningerne gennem integrationen af UTi Worldwide. Denne synergieffekt er endnu kun meget begrænset, og på kort sigt må DSV derfor acceptere et fald i overskudsgraden til 4,2 % mod 5,1 % i samme periode i fjor.
Hvis vi lægger integrationsomkostningerne på 370 mio. kr. til resultatet før skat bliver det 689 mio. kr, hvilket er 21 % bedre end i fjor. Dette tal er dog misvisende, da de finansielle poster i 1. kvartal er positivt påvirket af en valutakursgevinst på 122 mio. kr. i forbindelse med købet af UTi Worldwide og den efterfølgende interne omstrukturering.
Denne post bør der også korrigeres for, når UTi Worldwides effekt på bundlinjeresultatet skal afdækkes, og så kommer vi frem til et resultat før skat på 567 mio. kr. Eller stort set det samme som i fjor, men ud fra en betydeligt højere omsætning. De ekstraordinære omkostninger giver et skævt billede af DSV i forhold til konkurrenterne, og eftersom DSV også i 2017 vil udgiftsføre integrationsomkostninger vedrørende UTi Worldwide, ser vi den forventede Price/Earning i 2017 på niveau med branchen som en undervurdering af DSV.
Bruno Japp
Børskurs på analysetidspunktet: 280 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 300-320
Læs tidligere analyser af DSV her . Password er abonnent email, og med emailen kan adgangskode hentes her .
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
399,-
pr. måned
Allerede abonnent? Log ind her
