De næste par år bliver ikke nogen stor fest for Vestas. Vi ved allerede, at EBIT-marginen er voldsomt presset og sandsynligvis ender omkring 4 procent i år, og det lægger grunden for en vanskelig rejse frem mod minimum 10 procent i 2025.
Det er også tydeligt, at der ikke bliver nogen toplinjevækst af betydning – først og fremmest fordi markedet forventes at være fladt frem til 2024-25. Her forventes den årlige installerede kapacitet igen at vokse i takt med, at de mange aktuelle politiske klimatiltag udmønter sig i konkrete projekter.
Omkring serviceforretningen er målsætningen nu mindst en fordobling af EBIT fra 567 mio. euro i 2020 til over 1100 mio. euro i 2030. I sig selv ikke en voldsomt vækst over en 10 års periode, men det lægger en solid bund under forretningen.
Udover de øjeblikkelige problemer med omkostningsinflation (særligt i forhold til logistik og råvarer), så skal marginløftet fra 4 procent til minimum 10 procent i 2025 komme fra et bedre produkt, der kan sælges til bedre priser.
Dernæst er der en effekt fra produktionen og leverandørkæden, som i særlig grad kommer med udrulningen af den nye mølleplatform Enventus.
Endelig er der Serviceforretningens fortsatte vækst og stordriftsfordelene fra særligt offshore, hvor volumen skal løftes betydeligt over de næste par år. Et sidste punkt er, at garantihensættelserne igen skal ned på et mere normalt niveau fra de forhøjede niveauer i særligt 2020 og 2021.
Budskabet fra 3. kvartalsregnskabet om, at man ikke skal forvente, at omkostningspresset letter i 2022, gælder stadig. Dermed er Vestas stadig på gyngende grund i 2022 med en ordrebog fra en tid med et andet omkostningsmiljø end det, der gælder, når ordrerne skal produceres og leveres.
Stor modning af industrien
Vindmølleindustrien er i gang med en modningsproces, hvor rigtig mange små producenter er forsvundet fra markedet de sidste 10 år.
Samtidig er man i gang med at gå fra ”Cost of energy” til ”Value of energy”. Dvs. at fokus langsomt flyttes fra, hvad det koster at producere vindmøllestrømmen til hvilken værdi, strømmen skaber. Det kan synes lidt abstrakt, men det bør i sidste ende kunne give bedre priser.
Det ekstreme eksempel er medicinalsektoren, hvor nye mediciner ikke bliver prissat efter produktionsomkostningen + en margin, men efter hvilken værdi de skaber for patienten – og dermed for samfundet. (målt f.eks. som ekstra leveår, sparede dialyseomkostninger etc.).
Det er også vigtigt at lægge mærke til, at Vestas bruger ordet ”energy”, hvilket er et tegn på, at man også fra Vestas’ side er klar til at rykke ind i en verden, hvor et vindmølleprojekt ikke nødvendigvis blot handler om at producere strøm til elnettet.
Der kan i ligeså høj grad være tale om et vindkraftværk i kombination med andre energikilder (eksempelvis sol) eller et ”Power to X” projekt, hvor strøm bliver brugt til at producere anden energi, f.eks. brint.
Øget fokus på udvikling
Vestas’ stigende fokus på udvikling af vindmølleparker er et lidt følsomt område. Det er også et område, som man hidtil i overvejende grad har holdt sig fra, fordi man ikke ville risikere at blive opfattet som en konkurrent af sine kunder, som jo i betydelig grad har været vindmølleparkudviklere. Efter vores vurdering er Vestas ikke lykkedes med at overbevise investorer og analytikere om, at der ikke er et problem i forhold til kunderne.
Det fremherskende argument er, at man ikke stjæler fra kagen, men i stedet udvider kagen. Hvorvidt det holder i praksis er svært at vurdere på nuværende tidspunkt.
Men det giver grundlæggende rigtig god mening, at Vestas kan benytte al sin tekniske erfaring og knowhow (også fra Service-forretningen) så tidligt og så meget som muligt i udviklingsprocessen og dermed optimere projektet på flere fronter. Udover indtjeningen fra selve udviklingsarbejdet vil alle disse projekter også være en sikker kanal til vindmølleordrer.
2022 bliver svær
Indtrykket af et svært 2022 er ved at være indregnet i aktiekursen efter det massive fald de sidste par måneder. Vi kan konstatere, at konsensusestimatet for EBIT er sænket med 55 procent (2021), 46 procent (2022) og 20 procent (2023) over de seneste 12 måneder, og det forklarer så rigeligt kursfaldet. Det viser også, at vi skal hen til 2023, førend forventningen er, at presset letter.
Helt konkret nærmer vi også årsafslutningen, og det har historisk betydet travlhed i salgsafdelingen – særligt mellem jul og nytår.
Det er dog bemærkelsesværdigt, at vi indtil nu i 4. kvartal kun har set to offentliggjorte ordrer. Det er meget lidt i forhold til de tidligere år og indikerer måske, at kunderne og Vestas har svært ved at blive enige om prisen i det aktuelle miljø.
Som aktionær skal man fokusere på, at de langsigtede perspektier for 2022 ikke ser ud til at blive kønt. De næste 10 år ser dog stadig absolut interessante ud, og Vestas markedslederskab kan der ikke rykkes ved p.t. I praksis giver det en langsigtet købsanbefaling, men en lidt mere lunken anbefaling de næste 2-3-4 kvartaler.
Steen Albrechtsen
Aktuel kurs: 194,20
Kursmål (6 mdr.): 210,00
