GN en stærk langsigtet case: Shortfonde udnytter købsmulighed pgr. af store usikkerheder i kæmpetransaktion

Uddrag fra 6 siders analyse i weekendens udgivelser af ØU Formue og ØU Finans

På få dage har shortfondene med positioner i GN Store Nord reduceret deres samlede post med godt to procent af aktiekapitalen, idet den er nedbragt fra 12,8 procent til 10,8 procent. Det svarer til et opkøb af GN-aktier på flere hundrede millioner kroner.

Tilsyneladende har flertallet af shortfonde valgt at se tiden lidt an, fordi de ser ud til at få hjælpe fra flere sider. For det første er de generelle aktiemarkeder meget negative på grund af den eskalerende energikrise. For det andet er GN-transaktionen præget af store usikkerheder.

På få dage er GN aktien dykket mere end ti procent, og aktiekursen er tilbage, hvor den lå for en måned siden, efter et solidt kurshop lige efter meddelelsen. De seneste meddelelser fra shortfondene antyder, at nogle af fondene fortsat spekulerer i et kursfald – med henblik på at optimere deres gevinst ved et billigere tilbagekøb.

Muligvis får de medvind fra store investorer, der også sælger ud på grund af uklarheden om det fremtidige selskab, samt værdien af GNs aktiepost i Amplifon. Usikkerhederne trækker uden tvivl meget ned, også selvom en opgørelse af sum-of-the parts indikerer, at GN Store Nord-aktien skal betydeligt højere op, uden de underliggende usikkerheder.

GN sælger Hearing for 17 mia. kr. på gæld- og kontantfri basis. Betalingen er 12,6 mia. kr. kontant plus 56 mio. Amplifon-aktier, som værdisættes til 4,4 mia. kr. Den nuværende nettorentebærende gæld er 8,6 mia. kr. Det betyder, at salget isoleret set efterlader GN med cirka 4 mia. kr. mere kontant end gæld plus en Amplifon-post på 4,4 mia. kr. Altså cirka 8,4 mia. kr. i synlig egenkapitalværdi, før skat, carve-out-omkostninger og andre transaktionsomkostninger.

Med den aktuelle børsværdi på 14 mia. kr., siger markedet i grove træk, at den resterende GN-forretning er omkring 5,6 mia. kr. værd. I forhold meldingen op, at den resterende GN-forretning ses at få et salg på 10 mia. kr. og omkring 1,1 mia. kr. i pro forma EBITDA, virker det som en meget lav værdiansættelse.

I forhold til værdiansættelsen på peers synes det at være en meget lav pris: GN’s tilbageværende audioforretning bør ikke værdisættes som konkurrenten Logitech, med en værdi på 2,2 gang omsætningen. Logitech har højere kvalitet, bredere produktmiks, stærkere dokumenteret marginprofil og langt større skala.

Men GN bør heller ikke helt ned og handles som Corsair og Turtle Beach, fordi Jabra i enterprise er et stærkere brand med høj institutionel kundebase. Ledelsen beskriver Jabra som go-to-brand for professionelle headsets med brug i 80 pct. af Fortune 100-selskaberne.

En realistisk multiple for GN’s headset-/audioaktiviteter bør ligge mellem gaming/peripheral-discounterne og Sonos/Logitech — altså omtrent 1,5x omsætningen for headsetdelen, og måske 1,0x for hele den resterende koncern, fordi gaming og de små øvrige aktiviteter trækker kvaliteten lidt ned.

Alene headsetforretningens værdi med seks mia. kr. i omsætning × 1,5x, svarer til 9 mia. kr. plus 1,0x fire mia. kr. for den øvrige forretning. I alt ca. 13 mia. kr. – eller mere end det dobbelte af den aktuelle teoretiske værdi.

På den korte bane vil kursudviklingen styres af størrelsen af den risikopræmie, investorerne kræver, samt shortfondenes adfærd. Shortfondene kan deles op i tre grupper:

 De taktiske shorts dækker hurtigt ind: Det er sandsynligvis dem, der allerede er begyndt at afdække deres positioner. For dem er pointen ikke længere at have GN på grund af en ændret storytelling, og de vil undgå at blive fanget i et short squeeze.

De mere overbeviste fundamentals-shorts reducerer, men lukker ikke nødvendigvis helt.
De vil sige: Ja, balancen er stærkt forbedret, men casen er ikke risikofri. Ledelsen har selv sagt, at transaktionen er skattepligtig, at der kommer carve-out- og engangsomkostninger.

Få event-drevne shorts kan blive siddende og håbe på “sell the news”.
Deres tese vil være, at aktien efter første hop løber foran realiteterne. De vil pege på, at GN stadig skal bevise, at den tilbageværende audio-/gamingforretning kan bære en høj multipel alene, og at der kan komme støj om skat, separation, kapitalallokering og timing for udlodninger.

Aktionærer sættes uden for døren i GNs store transformation

Fondsejede William Demant Invest A/S er den eneste offentligt oplyste aktionær over 10 pct. i GN, men denne aktiepost kan ikke anvendes til at stoppe GNs ledelse.

Om salget af høreapparatforretningen til Amplifon oplyses, at ledelsen den 16. marts 2026 har indgået en “definitive agreement” om salget, og under investorkaldet siger ledelsen flere gange, at aftalen er underskrevet og bindende, dog med sædvanlige closing-betingelser.

Ledelsen har afvist at gå nærmere i detaljer om aftalen.Bestyrelsen vurderer altså, at den efter dansk selskabsret kan binde selskabet på aftalen uden en forudgående accept fra aktionærerne på en generalforsamling.

GN skriver selv, at der kun mangler de sædvanlige myndighedsgodkendelser samt gennemførelse af separationen som closing-betingelser, og altså ikke en særskilt godkendelse fra GN’s aktionærer. Normalt skal en spaltning af et børsnoteret selskab, en såkaldt demerger, ellers godkendes af generalforsamlingen i henhold til selskabslovens § 254. Her vil der kræves godkendelse af 2/3-dele af aktionærerne.

I det konkrete tilfælde er der tale om en spaltning af et datterselskab, GN Hearing, hvorved en godkendelse skal ske af aktionærerne i dette datterselskab, som jo er moderselskabet, og altså GN Store Nords bestyrelse. Spaltningen sker altså ikke i det børsnoterede selskab.

Derfor får aktionærerne i det børsnoterede selskab ikke noget at sige. Hverken Demants aktuelle aktiepost på godt ti procent, eller ATP med knap fire procent.