Den voldsomme deroute hos Nilfisk er fortsat for fuld styrke, og kursudviklingen mere end indikerer investorernes mangel på tillid. Er løsningen en endnu kraftigere hovedrengøring med potentielt store konsekvenser for balancen og kapitalgrundlaget? Eller skal man lade sig opkøbe og overdrage opgaven til andre?
Trods de seneste mange måneders kursfest på aktiemarkedet, er Nilfisks aktuelle aktiekurs næsten 10% under det forrige bundniveau på 82,50 den 24. marts. Undren over denne udvikling bliver ikke ligefrem mindre, hvis man skæver til konkurrenten Tennant, som på mange parametre minder om Nilfisk. Trods et fald på 15% den seneste må-neds tid, ligger Tennant mere end 20% over bunden fra marts.
De to selskaber ligner hinanden i størrelse, men dog med den forskel, at omsætningen er vippet lidt i Tennants favør siden 2018. Dengang var der tale om, at Nilfisk nok engang var interesseret i en fusion med Tennant.
En idé, som blev hjulpet godt på vej af kapitalfonden Primestone, som ejer over 15% af aktierne i Nilfisk og også har en ejerandel i Tennant. Siden da er Tennants aktiekurs stort set uforandret, mens Nilfisk er faldet hele 75% fra toppen over kurs 300, og målt på markedsværdi er Tennant nu hele tre gange større.
I en coronatid har både Nilfisk og Tennant oplevet store fald i forretningen pga. de mange nedlukninger. Faldet har været på 30% i april og maj.
Begge selskaber beretter også om en bedring i juni, som kun er 15% nede i forhold til samme periode året før. Den tendens er fortsat i juli måned.
På normaliseret bruttomargin og EBITDA-margin er der heller ikke langt imellem de to selskaber, og det understreger måske, at de begge har optimeret forretningen til det niveau, som er muligt på egen hånd. Et fremtidigt løft kan i så fald kun komme via fusioner og opkøb. Tennant og Nilfisk er de største af de 4-5 selskaber, som samlet sidder på henved 60% af verdensmarkedet. Resten er fordelt på en lang række små spillere.
Nilfisk har tidligere forsøgt at fokusere og frasælge dele af forretningen uden større held. Der var simpelthen ikke interesserede købere til prisen.
En større – og måske dyr – restrukturering kan være vejen frem, hvis man skal tilbage på vækstog indtjeningssporet. Imod det taler selskabets balance, hvor man som investor bør have større og større respekt for det faktum, at 280 mio. euro af aktiverne er immaterielle.
Med det aktuelle pres på forretningen kan man stille spørgsmålstegn ved de forudsætninger (makroøkonomi og ledelsesskøn), der ligger bag den seneste nedskrivningstest i 2019-regnskabet (side 69).
Med en bogført egenkapital på 150 mio. euro og en nettorentebærende gæld på lige over 400 mio. euro kan en større nedskrivning få konsekvenser for selskabets kapitalgrundlag.
Nilfisk fastholdt – ligesom sidst – på telefonkonferencen, at gælden ikke er et problem, og at man har solid margin til covenants. Det blev dog også nævnt, at covenants er blevet ændret i forbindelse med refinansieringen i maj, der gav yderligere 100 mio. euro i lånefacilitet.
I sidste ende handler det hele selvfølgelig om indtjening, og der har bundlinjen haltet. 2020 tegner nu til at blive nok et år med ”special items” på henved 20 mio. euro. Kun afbrudt af et enkelt år med 68 mio. euro har 20 mio. euro været niveauet årligt siden 2016, og det stiller det oplagte spørgsmål, hvor ekstraordinære de ”special items” egentlig er? Vi har dog set et fald i omkostningerne, som har sikret en nogenlunde flad udvikling i det justerede EBITDA trods omsætningstilbagegangen i år. 1. halvårsrapporten viser f.eks. en afgang af 1.000 fuldtidsansatte i forhold til 1. halvår 2019, hvilket bør understøtte indtjeningen.
Hvor skal tilliden komme fra?
Som et af få selskaber har Nilfisk ikke genindført nogen guidance for 2020, hvilket betyder, at investorerne også på den front famler lidt i blinde. Omsætningen faldt med 25% i 1. halvår og hvis juni/juli-niveauet med en tilbagegang på 15% er en rettesnor for 2. halvår, ligner det en samlet tilbagegang for 2020 i niveauet 20%. Konsensus ligger p.t. på 15% tilbagegang til 821 mio. euro i omsætning mod 966,5 mio. i 2019. Med den store usikkerhed er det for investorerne i høj grad også et spørgsmål om troværdighed og tillid til Nilfisks fremtid.
En markedsværdi på små 2 mia. kr. er ikke meget, og tanken om at Tennant nu reelt kan forsøge at overtage Nilfisk er nærliggende. Lego-familien og to investeringsfonde sidder samlet med over 50% af aktierne, og et stort urealiseret tab.
Spørgsmålet er om tålmodigheden, finansieringsviljen og tilliden er tilstede til at begive sig ud på en flerårig rejse for at forsøge at bringe selskabet på ret køl igen? Eller om man er ved at indstille sig på at vælge den nemme udvej og søge et salg eller fusion.
Selv med en heftig budpræmie på 50-100% vil Nilfisk ikke blive prissat til en omsætningsmultipel på mere end 0,5-0,6. Det skal ses i lyset af Tennants aktuelle Price/Sales-multipel på aktuelt omkring 1. Tager man højde for Nilfisks højere gæld og kigger på multiplen EV/S vil en 100% budpræmie betyde en multipel omkring 1, mens Tennant aktuelt handler til 1,3 målt på EV/S.
Ligesom det var tilfældet med NKT skal man passe på med at blive forblændet af den negative stemning, men det er unægtelig svært at se, hvad der på helt kort sigt skal ændre den. For i modsætning til NKT og den store infrastrukturudbygning det næste årti, er det svært at se de store underliggende vækstdrivere hos Nilfisk, ligesom man ej heller har brillieret på R&D-fronten.
På lidt længere sigt er vi lidt fortrøstningsfulde, fordi selskabet trods alt har formået at tilpasse omkostningerne løbende, så man selv i 2. kvartal nøjedes med et lille underskud på 4 mio. euro.
Steen Albrechtsen
SA og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Nilfisk
Børskurs på analysetidspunktet 75, 80
Kursmål (seks måneder) 76,00
