Da årsregnskabet for 2025 blev offentliggjort i februar var konklusionen klar: ISS var en attraktiv, overset cash flow-maskine, og analytikerne var for konservative med deres forventninger. Siden analysen i februar har afkastet været 30 pct. inklusive udbytte.
Den langsigtede tese fra vores analyse var korrekt, men de nye realiteter fra halvårsregnskabet afslører afgørende finansielle dynamikker, som markedet – og vores analyse – ikke havde fanget fuldt ud.
I analysen af 2025-regnskabet forudså vi, at analytikerne var for forsigtige, og at den organiske vækst sagtens kunne krydse de konservative estimater.
Halvårstallene for 2026 sprængte rammerne med en rapporteret organisk vækst på hele 8,2 pct. i H1 (og 8,9 pct. isoleret i Q2) mod analytikernes konsensus på 7,0 pct. Tesen om, at ISS er fuldstændig polstret mod AI-disruption, og at den fundamentale vækst er intakt, har vist sig at holde stik.
Forliget i voldgiftssagen mellem ISS og Deutsche Telekom var også ventet, men vi undervurderede omfanget af sejren, som sikrede en kontraktforlængelse helt frem til 2035.
Der er dog ridser i lakken. Forliget udløste nemlig en regnskabsmæssig engangsindtægt (one-off revenue boost) på 300-400 mio. kr. under projektsalg. Skræller man denne engangseffekt af, lander den reelle underliggende vækst i Q2 på 6,9-7,4 pct.
Det er stadig solidt, men rammer reelt analytikernes oprindelige forventninger ret præcist.
Vi hæftede os ved en sund nettogæld på 2,1xEBITDA, men undervurderede dog, hvor aggressiv ledelsen ville være med kapitalallokeringen hen over sommeren, hvor aktietilbagekøbsprogrammet prompte er blevet forhøjet til massive 3,1 mia. kr. for året.
Denne aggressive aktionærpleje har dog sat en midlertidig stopper for selskabets gældsnedbringelse. Selskabets nettogæld sneg sig i H1 op på 2,5xEBITDA (2,6 efter de seneste justeringer), hvilket rammer det absolut øverste loft af ledelsens eget målsætningsinterval på 2,0-2,5.
Hvorfor opjusterer ledelsen ikke?
Når man leverer et halvårsregnskab, hvor EBITDA-marginen før særlige poster stiger til 6,3 pct. (mod 5,9 pct. i H1 25), vil det umiddelbart undre enhver investor, at ledelsen stædigt fastholder helårsforventningerne om en organisk vækst på ”over 6 pct.” og en driftsmargin (EBITA) på 5,25 pct.
På selskabets telekonference svarede ledelsen dog kontant på analytikernes undren:
1) Det er for tidligt på året at opgradere forventningerne igen efter opjusteringen i maj. Ledelsen minder desuden om, at man guider ”over 6 pct.” og ikke præcis 6 pct.
2) Andet halvår møder markant sværere sammenligningstal fra slutningen af 2025, hvorfor væksten helt naturligt vil aftage i H2. Dertil kommer, at sigtbarheden på det uplanlagte projektsalg for resten af året fortsat er ekstremt lav.
Analytikerne deler ledelsens forsigtighed og har faktisk sænket deres EBITA-estimater med 1-2 pct. for de kommende år, da integrationen og nye investeringer i Deutsche Telekom-kontrakten forventes at tynge marginerne i andet halvår.
Fokus på regionale svagheder
Der var fra analytikernes side fokus på de regionale svagheder, og der holdes skarpt øje med ”Americas”-regionen. Her skuffede marginen fælt og landede på blot 1,4 pct. grundet omstruktureringsomkostninger i Chile og store kommercielle investeringer på det svære amerikanske marked.
Desuden spøger det retslige efterspil fra en brand ved Wang Fuk Court i Hongkong, som tyngede marginen i Asien.
Undersøgelser førte i juni 2026 til kriminelle sigtelser mod entreprenørerne, og for ISS har efterspillet udløst massive advokatregninger, som i første halvår af 2026 trak selskabets driftsmargin i Asien ned fra 6,7 pct. til 6,3 pct.
Efteråret bliver afgørende for de investorer, som ønsker svar på, hvordan ISS vil løfte marginerne på det svære amerikanske marked, som i dag kun udgør 7 pct. af omsætningen. Samt hvordan man vil navigere efter 2026.
Solidt afkast til aktionærerne på 8-9 pct.
Ledelsen brugte regnskabet til at minde markedet om selskabets kommende Capital Markets Day den 14. september i København. Her vil topchef Kasper Fangel præsentere den opdaterede langsigtede strategiske rejse.
Med den aktuelle aktiekurs og et forventet frit cash flow på over 3,1 mia. kr. for hele året, handler ISS til en yderst robust og forudsigelig Free Cash Flow Yield på 8 pct.
Når man lægger forårets udbytte sammen med det nu forhøjede aktietilbagekøb, leverer ISS et samlet årligt afkast til aktionærerne på voldsomme 8-9 pct.
Konklusion
Den oprindelige analyse af 2025-regnskabet var rigtig i sit fundament.
ISS omdanner måske ikke verden med kunstig intelligens, men selskabet har vist sig som en stabil, defensiv udbyttemaskine, der formår at omsætte den daglige rengøring og ejendomsservice til rå forudsigelig kapital direkte i investorernes lommer.
Carsten Dehn
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
