Køb kun DONG aktier i bund af udbudsinterval

De nye DONG aktier er attraktive ved en børsværdi på 80-85 mia. kr. og smertegrænsen er 90 mia. kr. Det svarer til bunden af udbudsintervallet på kurs 200-255. Detaljerede analyser fra storbanker estimerer en værdi på 95-130 mia. kr. 

På baggrund af grundige analyser udarbejdet af Danske Bank, Nordea og ABG, som Økonomisk Ugebrev Formue er i besiddelse af, vurderer vi, at DONG er en meget spændende vækstcase med en stærk global lederposition inden for havvindmøller, som også de næste år tegner til at blive en særdeles lønsom forretning.

Analyserapporterne angiver en samlet børsværdi for DONG på op mod 130 mia. kr. Men denne værdiansættelse omfatter også en tilbagediskontering af værdien af mere usikre forventede vindprojekter efter 2020, og samtidig vil investorerne forvente en betydelig børsnoteringsrabat.

På den baggrund anser vi kun DONG-aktien som attraktiv ved en noteringspris, svarende til en børsværdi på 80-85 mia. kr. op til maksimalt 90 mia. kr. Et begrænset udbud med sandsynlig knaphed på aktier vil muligvis betyde salg til en overpris.

Guld kan købes for dyrt
Dong-aktien er således meget attraktiv, men guld kan altså også købes for dyrt. DONG-aktien vil blive solgt til en høj pris baseret på fremtidige overskud. Men det er også rimeligt nok at indregne den forventede værdiskabelse fra vindprojekter under opførelse frem til 2020, som er aftalt og under aktuel konstruktion, med faste aftaler om statssubsidier og velkendte omkostninger, ikke mindst baseret på DONG’s mangeårige erfaring med effektiv omkostningsstyring af de store vindprojekter.

DONG er verdens suverænt største aktør inden for havvind, som udgør op mod tre fjerdedele af den aktuelle børsværdi. Det betyder også, at det er her, man som investor skal have sit fokus.

Vi vil ikke gå meget ind i debatten om, hvorvidt det var ex-CEO Anders Eldrup eller nuværende CEO Henrik Poulsen med den nye bestyrelse, som har 3-4 doblet værdien af statsselskabet siden salget til Goldman Sachs og ATP. Blot er det vigtigt at bemærke, at DONG har haft stærk medvind på motorvejen, dels i kraft af fortsat politisk støtte med massive statssubsidier til havvind, dels på grund af global politisk fokus på klima og grøn energi understøttet af den nye klimaaftale, og dels på grund af fortsatte omkostningsbesparelser, som gør havvind mere og mere konkurrencedygtig i forhold til andre energiformer.

Dominerende markedsposition
Indtil videre har DONG en klar fordel i at være first mover med en dominerende markedsposition, som er langt større på havvind end de nærmeste konkurrenter. DONG har aktuelt en kapacitet installeret eller under konstruktion på 6282 MW vind mod den næststørste konkurrent, nemlig tyske RWE med 1941 MW. DONG’s førertrøje betyder blandt andet, at selskabet har betydelig stordrift og en mangeårig ekspertise med know how og erfaring – fra projektplanlægning over byggefase til drift – med samlet 1800 ansatte i den del af koncernen.

Hertil kommer forretningsmodellen med salg af halvdelen af færdige projekter, så en del af gevinsten på nye projekter hentes med det samme, samtidig giver finansielt rum til at ekspandere med nye projekter. DONG har gennem projektsalg rejst 42 mia. kr. over de seneste år, blandt andet med delsalg til Lærernes Pension, Lægernes Pension, PKA, William Demant og Kirkbi.

Grundlæggende vil DONG blive set som en guldaktie af de institutionelle investorer, fordi lønsomhed og vækst de kommende år er næsten mur og nagelfast, og dermed ikke afhængig af de (usikre) globale konjunkturer. Men det er også klart, at aktien efter noteringen vil køre op og ned sammen med sammenlignelige selskaber som blandt andet Iberdrola, RWE, SSE og Fortum, der handles til et gennemsnit på 13 gange det forventede overskud i 2017.

Grønne udviklere ligger generelt med en lidt højere værdiansættelse. Det skal sammenholdes med, at Dong-aktien med en værdiansættelse på 100 mia. kr. handles til ca. tolv gange overskuddet, ifølge analyserapporterne. Samtidig ses kommende år med højere overskudsvækst i DONG end i peer group selskaberne på grund af færdiggørelse af mange havvind-projekter.

Med en meget stor andel af værdiansættelsen baseret på fremtidige (men ret sikre) overskud og en p/e-værdi i den øvre ende, vil aktien på ingen måde være immun over for generelle aktiekursfald eller nye fald i oliepriserne.

læs hele udgivelsen her

Morten W. Langer